收入基金更新：今天的收益率令人瞩目，明天的价格可能升值

作者： Daniel Ivascyn， Esteban Burbano，2024 年 2 月 23 日

许多投资者仍然持有现金，但我们认为现在是时候转向债券了。

由于近期历史上最高的收益率，当今的债券市场提供了与股票类似的回报潜力，且风险较小。图中，与 Alfred Murata 和 Josh Anderson 一起管理 PIMCO 收入基金的 Dan Ivascyn 与固定收益策略师 Esteban Burbano 进行了交谈。他们讨论了投资组合如何定位，不仅是为了当前更高的收益率，而且是为了在未来一系列经济情景下的潜在弹性和价格升值。

问：收入基金在 2023 年表现强劲的原因是什么？

Ivascyn：对于固定收益来说，这是充满挑战但令人兴奋的一年。年终收益率与年初基本持平，但其间波动巨大。这种波动性为我们提供了战术性调整久期（利率敏感性）、增加全球相对价值有吸引力的领域的风险敞口以及实现回报来源多元化的机会。集会可能很快就会发生。对于不愿撤出现金的投资者来说，我认为 2023 年提供了一个很好的例子，说明耐心并能够承受债券市场的小幅波动如何能够带来高于已经有吸引力的收益率的额外回报。

问：利率市场预计许多发达市场央行将开始降息，这表明经济放缓。另一方面，信贷利差仍然收紧，这或许表明宏观前景更为乐观。 PIMCO 对美联储政策和美国经济的前景如何？

伊瓦辛：我们的基本情况预测预计通胀将继续放缓，尽管工资粘性可能会阻碍通胀完全达到央行目标。通胀方面的进展意味着包括美联储在内的许多发达市场央行今年可能会降息，以支持经济增长。尽管如此，我们认为市场——无论是股票市场还是固定收益市场——对于央行降息的速度似乎过于乐观。

我们认为市场正确地表明美国有可能实现软着陆。然而，信贷利差和股票估值将经济衰退或通胀重新点燃的风险纳入考虑的可能性非常低。货币政策需要时间来渗透经济，我们看到发达市场的供需增长停滞不前。我们认为，这表明许多发达市场经济体的衰退风险高于市场目前的定价。

问：与股票或现金相比，您对债券回报的前景有何看法？

Ivascyn：我们认为，对于收入基金等主动管理的收入导向型债券基金来说，未来几年看起来相当光明。固定收益市场往往比金融市场的其他部分更具可预测性且波动性更小，并且历史上的初始收益率是未来三到五年回报的良好预测者。在这种环境下，我们认为债券可以产生与股票类似的回报，但风险较小。当美联储开始降息时，我们认为价格上涨可能会将回报率提升到去年达到的高水平之上。现金收益率可能已经见顶，但这些回报转瞬即逝。当利率下降时，我们可能会遇到现金回报率下降而债券回报率上升的情况。

问：您的经济前景如何影响投资组合定位？

Ivascyn：固定收益市场有可能承受多种宏观经济结果。收益率仍接近 15 年高点。实际上，市场中风险较高的部分的估值似乎更昂贵，因此我们不必放弃太多收益来将风险敞口转移到质量更好、更有弹性、流动性更强的领域。

为了帮助减轻经济硬着陆的风险，在过去几个季度中，我们已大幅从评级较低且对经济更敏感的企业信贷（支持投资者的契约有限）转向质量更高、流动性更强的证券化市场。流动性更强使我们能够灵活地瞄准今年及以后可能出现的一些有趣的机会。

我们认为，我们在更具弹性的市场领域的全球定位使收益基金有别于其他多部门或战略收益债券基金。

Ivascyn：我们将该基金的利率风险敞口比去年的峰值略有降低。目前它低于我们历史范围的中点，集中在曲线的中间，即 5 至 10 年期限。我们对曲线前端（期限短于五年）持有少量敞口，但最近减少了敞口，因为在对央行降息速度过于乐观的情况下，期限极短的债券似乎被高估了。我们认为，当美联储最终降息时 — — 如果正如我们预期的那样，通胀持续高于我们在疫情爆发前所习惯的水平 — — 长期债券的收益率可能会进一步上升，从而对价格构成压力。

我们青睐中期债券的另一个原因是，我们担心一些国家（尤其是美国）联邦赤字的长期可持续性。随着市场吸收这一风险，美国赤字急剧增长，可能会导致国债发行量增加和利率上升。我们开始将利率风险分散到美国以外的高质量市场，包括澳大利亚、欧洲和英国

我们确实维持美国国债通胀保值证券的头寸，以对冲美国通胀加速的风险。

问：转向市场领域，机构 MBS（抵押贷款支持证券）的配置现在是投资组合的重要组成部分。您如何看待该市场的未来发展？

Ivascyn：从历史上看，在利率波动较低的情况下，代理抵押贷款的表现较好。目前，机构MBS交易价差较大，反映出市场波动较大以及银行和美联储需求减少，后者停止购买这些证券。

我们发现机构 MBS 的估值很有吸引力，并且一直在稳步增加我们的重要仓位。我们认为发达市场央行可能只会逐步放松政策，从而创造一个利率波动较小的更具建设性的环境。这通常是一个流动性市场，有美国政府隐性或明确的担保，其交易价差相对于企业同行而言非常有吸引力。然而市场非常复杂，安全选择很重要。我们受益于经验丰富的抵押贷款专家团队，他们积极代理MBS交易，寻求增加增量回报。

问：转向市场的其他领域，您在哪里发现价值？

Ivascyn：我们继续增加对非机构抵押贷款支持证券的投资。我们的重点仍然是那些已经积累了大量资产、贷款价值比较低的传统抵押贷款，因此不依赖房价持续走高甚至保持稳定来产生回报。太平洋投资管理公司（PIMCO）即使不是美国这些市场上最大的参与者，也是英国和欧洲主要市场的最大参与者之一。

我们发现其他有吸引力的消费资产支持信贷领域是高质量汽车和学生贷款。我们还积极投资其他更高质量的结构性产品、高级抵押贷款债券（CLO）和多元化商业抵押贷款支持证券。这些行业不仅受益于合理的承保质量和多元化，而且还得到硬资产的支持，如果经济陷入衰退，硬资产可以提供额外的支持。

需要谨慎的一个领域是高级担保银行贷款。几乎所有这些贷款都有浮动利率，使得借款人 — — 其中许多是规模较小、杠杆率较高的公司 — — 面临着比预期高得多的偿债成本。如果短期利率不下降，我们预计信贷市场的该领域将继续恶化，无论是绝对还是相对。

问：您对金融领域有何看法？

Ivascyn：大多数具有系统重要性的美国和全球大型银行都资本充足。然而，在经济轨迹不确定的情况下，我们总体上减少了风险敞口，将次级银行债务削减至多年来的最低水平。然而，我们一直在增加在全球主要银行的资本结构中处于高级地位的高质量债券。我们承认一些规模较小的银行可能仍面临风险，但我们预计金融领域不会出现重大问题；我们只是在其他领域看到了更好的价值，这些领域可能会提供更大的弹性。

问：在地缘政治风险中，收益基金如何在新兴市场（EM）信贷中定位？

Ivascyn：我们继续对新兴市场保持适度的投资，转而青睐更具防御性的行业，如机构抵押贷款和其他结构性产品。然而，新兴市场债务仍然是重要的多元化因素。我们的定位专注于高质量、有弹性的市场细分市场，包括巴西和墨西哥，以及东欧和亚洲的有针对性的特殊情况。

我们还持有一小部分高收益货币的多元化敞口，包括拉丁美洲的货币。这对去年的回报做出了有意义的积极贡献。

问：您如何总结固定收益的前景？

Ivascyn：我们对 2024 年及以后债券市场呈现的机会感到兴奋。从历史角度来看，即使在通货膨胀调整后，与公共股票和其他高风险资产类别相比，收益率和估值看起来也很诱人。在经历了多年的低收益率甚至完全负收益率之后，我们认为美国、英国、欧洲和澳大利亚的高质量债券的价值已经回归。这是一段坎坷的旅程，而且可能会持续一段时间，但这种波动可能为我们多年来看到的战术暴露提供了最好的机会。我们继续利用我们的全球平台，寻求在一系列经济环境中通过稳定的收入流产生强劲的风险调整回报。