「选基六步法」之五「再平衡,组合的动态管理」

一、从一篇新闻说开去

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这个新闻有几个关键词:策略、组合、再平衡

我们之前总提到资产配置,那我们今天就说说资产配置和再平衡。我们使用策略来构建投资组合,那么组合建立之后呢?就放到那里不管了么?当然,放在那不管本身也是管理模式的一种,如果买到了好的资产,价格筹码又合适,那么「买入并持有」也是一种不错的方式,也能让你大赚一笔,好比你如果十年前入手了腾讯或者茅台。
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二、我们先来看什么是资产配置?

资产配置是指因应投资者个别的情况和投资目标,把投资分配在不同种类的资产上,如:股票、债券、房地产及现金等,在获取理想回报之余,把风险减至最低。总括而言,资产配置为一理财概念,投资者根据其投资计划的时限及可承受的风险,来配置资产组合。资产配置可以应用于任何拥有两只以上股票或基金的投资组合内,唯较常用于资产类别的层面。不同类别的资产在市场上的运作也有所不同,所以其回报和所涉及的风险亦各有不同。
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资产配置之所以重要,是因为世界上没有一种绝对最优的单一资产,即一种收益很高同时风险又较小的资产供投资者选择,单 一资产的收益和风险总是沿着同一方向变化,预期收益较高的资产风 险也较大,而风险较小的资产预期收益也较小。但是,当投资者把不同类别的资产组合在一起时,投资组合的收益和风险特征会得到改 善,不同资产之间的弱相关性和负相关性会抵消掉一部分风险,从而使风险较小而收益较高成为可能。
 
简单来说,资产配置就是资金在不同用途之间进行分配。复杂地讲,资产配置要解决的是企业或个体资金的合理分配(投资)问题。资本市场不同主体通过对资金流向的选择,对整个社会的资源配置产生导向性影响。由于市场投资主体为理性经济人,任何资本都有着明确的逐利动机;同时又由于整个资本市场存在着强大的评价、选择和监督机制,使得社会资金总体上总是流向产生高回报的行业、企业或个体,从而形成整个社会的资金高使用效率和资源优化配置。
 
资产配置的概念并非诞生于现代,实际上,早在400年前,西班牙人塞万提斯在其传世之作《堂吉诃德》中就忠告说:“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里。”无独有偶,同时代的莎士比亚在《威尼斯商人》中也传达了“分散投资”的思想———就在剧幕刚刚开场的时候,安东尼奥告诉他的老友其实他并没有因为担心他的货物而忧愁:“不,相信我;感谢我的命运,我的买卖的成败并不完全寄托在一艘船上,更不是倚赖着一处地方;我的全部财产,也不会因为这一年的盈亏而受到影响,所以我的货物并不能使我忧愁。”
 
然而,其后的300多年里,关于资产配置的理论并没有多少长进。当然,也还能举出一两个有意思的例子来,比如1921年,《华尔街日报》就曾向投资者建议了一种最优投资组合:25%投资于稳健型债券、25%投资于稳健型优先股、25%投资于稳健型普通股,其余的25%则投资于投机性证券。1952年,作为现代资产组合理论的发端,马科维茨(H.Markowitz)发表了那篇仅有14页的论文—— 《资产组合选择》。1959年,马科维茨又将其理论系统化,出版了《资产组合选择》(Portfolio Selection)一书,试图分析家庭和企业在不确定的条件下,如何支配金融资产,使财富得到最适当的投资,从而降低风险。该书标志了现代投资组合选择理论的诞生。
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今天,资产配置的含义远比安东尼奥所理解的要丰富得多。简单地讲,资产配置就是在一个投资组合中选择资产的类别并确定其比例的过程。资产的类别有两种,一是实物资产,如房产、艺术品等;一是金融资产,如股票、债券、基金等。当投资者面对多种资产,考虑应该拥有多少种资产、每种资产各占多少比重时,资产配置的决策过程就开始了。由于各种资产往往有着截然不同的性质,历史统计也显示在相同的市场条件下它们并不总是同时地反应或同方向地反应,因此当某些资产的价值下降时,另外一些却在升值。马科维茨在上述具有里程碑意义的文章中,已经通过数量化方法说明,战略性地分散投资到收益模式有区别的资产中去,可以部分或全部填平在某些资产上的亏损,从而减少整个投资组合的波动性,使资产组合的收益趋于稳定。
 
当然,对于不同类型的投资者而言,资产配置的含义也不尽相同。对于多数专业投资者,资产配置通常意味着要计算各种不同资产的收益率、标准差和相关性,并运用这些变量进行均值—方差最优化从而选择不同风险收益率的资产组合。关于这些专业的分析和计算,已经有了大量现成的理论和工具。从马科维茨到夏普到米勒,从现代投资组合理论到有效市场理论到资本资产定价理论,20世纪中期以来,金融学家业已为这个充满不确定性的世界刻画出了一个又一个精美绝伦的投资组合模型。现代金融理论以数学为基本分析工具,论证严格,而计算机技术的突飞猛进则为实现理论模型向商业模型的转变提供了可能。对于个人投资者而言,资产配置就未必包括这些专业而复杂的计算过程,但依然可以根据个人财富水平、投资的动机、投资期限的目标、风险偏好、税收考虑等因素来确定纳入投资组合的资产类别及其比重「选基六步法」之一「明确理财四要素目标、风险、金额、时间」,并在随后的投资期内根据各资产类别的价格波动情况,及时动态地调整资产配置组合权重,或者在某一类别的资产中再作“个股”选择,以寻求风险控制和投资收益最大化。
 
摩根.斯坦利投资集团的创始人、首席投资策略师戴维.M.达斯特,就自始至终像信徒一样虔诚于资产配置。他将资产配置视为一项艺术、一门科学,并将自己数十年的实践经验精粹在《资产配置的艺术》(The Artof Asset Allocation)一书中与无数或专业或业余的投资者分享。达斯特说:“在过去很多年来,摩根.斯坦利的资产管理人和研究策略师都强调资产配置在实现长期投资成功上的重要性。我写这本书是要向个人和专业投资者介绍在这方面的概念、工具与相关技巧。”当今的资本市场环境已远非80多年前《华尔街日报》作出其资产配置建议时的那样,新的金融工具、资产类别和投资方式已大大拓展了投资组合的选择余地,市场环境则史无前例地反复无常。
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在资产配置的理论和实践中,学术界按照资产配置决策在基金投资过程中的功能和特点,将资产配置决策划分为若干类型, 主要的资产配置类型包括战略资产配置、战术资产配置、积极资 产配置、消极资产配置、动态资产配置、资产配置再平衡、风格资产配置等等。

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战略资产配置(Strategic Asset Allocation)

是投资者着眼 于长期投资目标制定的资产配置计划,又称之为政策性资产配置。战略资产配置关心的是长期投资期限下的资产配置问题,投资期限通常达到 5-10 年。

战术资产配置(Tactic Asset Allocation)

是投资者着眼于 短期投资目标制定的资产配置计划。战术资产配置属于短期资产 配置,投资期限通常在一年以内。
积极资产配置(Active Asset Allocation)又称之为主动 资产配置,指的是投资者采取积极主动的态度进行资产配置,在 分析宏观经济和资本市场基本面的基础上,对资产收益和风险的 变化进行预测,进而积极调整各类资产的投资比例和投资期限。
消极资产配置(Passive Asset Allocation)又称之为被动资 产配置,指的是投资者采取消极被动的态度进行资产配置,在整 个投资期间,不管宏观经济和资本市场状况如何变化,投资者都 保持各类资产的既定投资比例,不进行主动调整。
风格资产配置是大类资产配置的延伸,在将大类资产按照一 定标准划分为若干类风格资产后,以风格资产为对象,利用风格 资产的收益和风险特征及其风格资产之间的相关关系来优化投 资组合,制定资产配置策略。
动态资产配置(Dynamic Asset Allocation)是在战略资产 配置的基础上,对资产配置的比例进行动态管理。Perold 和 Sharpe(1988)首先提出动态资产配置的概念,他们认为动态资 产配置包含买入持有策略(Buy and hold stratigy)、固定比例混合策略(Constant mix stratigy)和投资组合保险策略 (Insured asset allocation)。

3、什么是再平衡?

资产配置再平衡是投资者通过对投资组合收益和风险状况 进行跟踪,在实际资产配置比例明显偏离长期配置目标的情况 下,按照既定的程序和相对被动的调整办法,调整实际资产配置 的比例,使其能够贴近长期投资目标。

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理论上, 有规则的再平衡可以有效利用资产收益周期性波动的特点,在资产价格较高时卖出资产,在资产价格较低时买入资产,由此达到 降低组合风险提高组合收益的效果。资产配置再平衡效果与资产之间的相关系数有密切关系,资产之间的相关系数越小(完全负相关被看着是相关系数最小),再平衡的效果就越明显,当两类资产完全负相关时,再平衡的效果最大。与资产配置再平衡相对 应的是买入持有策略,不管组合内资产价格的变动方向,按目标 配置比例建立组合后不再进行调整,当组合内某类资产的收益持续优于其它资产时,买入持有策略的收益可能会高于再平衡策 略,但该类资产大幅上涨后导致该资产在组合内的比例大大地高 于目标基准,将导致组合的风险大于可接受的程度,而资产配置 再平衡的价值在于不增加组合风险的条件下提高组合的投资收益。资产配置再平衡效果与投资者设定的再平衡条件也有密切的关系。
 
战术资产配置和资产配置再平衡同属于市场操作层次的投资策略,但是两者有着不同投资理念,发挥着不同的功能。战术资产配置崇尚的是积极投资的理念,试图通过市场分析预测 来获取超额收益,而资产配置再平衡则是信奉消极投资理念,采用相对比较机械的策略,将各类资产在投资组合中的占比重新归 位于战略资产配置基准。战术资产配置的主要功能是获取超额收 益,而资产配置再平衡的主要功能是对组合的资产比例的动态变化进行管理,将投资风险控制在投资者可以接受的程度内。
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按照战略资产配置计划构建投资组合后,经过一段时间的市场运行,各类资产在组合中的占比逐渐偏离战略资产配置基准。造成偏离的原因是各类资产的收益率不相同,收益率较高的资产 在组合中所占比例逐步上升,而收益率较低的资产在组合中所占 份额逐步下降。当个别资产占比上升的幅度造成该类别资产过于集中进而影响到有效利用资产分散化效果时,就需要在恰当的时 间和以恰当的方式进行资产配置再平衡,从总体上控制投资风 险,提高风险调整后的投资收益。大量事实证明资本市场具有周期性波动的特点,资产价格上涨和下跌交替进行,没有只涨不跌的资产,也没有只跌不涨的资产,资产配置再平衡能够从资产价格的波动中增加收益。
 

四、再平衡的触发条件是什么?再平衡的频率是怎么样的?

再平衡就像是养花,找到合适的花盆、土壤、以及挑选合适的幼苗,记住咱们这里说的是幼苗不是种子,这样能大大提升养花的存活率。就像我们买基金不买新基金是一样的,新的基金还没有表现过,没有任何的历史业绩,也许是一个根本不发芽的种子或者哑弹。
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把花栽下去之后,我们还要浇水、施肥、除虫、换位置;花长大了我们还要换盆、换土、修剪枝叶等等,如果任由它们野蛮生长,大概率最后是个奇葩,这样不是惊喜而是惊吓了。所以说理财就像是养花,重点在于一个“养”字,要时常观察,悉心照料,才会开出美丽的花朵。养花而不仅仅是“种花”,种下去就不管了,放任自流。对于枝枝蔓蔓的修剪就像极了我们理财中的「再平衡」,当组合中的资产比例偏离我们对于组合资产的比例设定时,我们就要动剪刀了。
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那在什么时候动剪刀呢?一般来说,触发再平衡的条件有三种:

1、按照周期

可以设置一个再平衡的周期,比如一周、一个月、一个季度、半年等等,在到周期的时点后,我们检视评估一下我们的组合,看看组合与我们之前设定值的偏离情况。比如说我们构建了一个50:50的股债组合,那么6个月之后,我们评估的时候,由于市场的上涨,我们股票的资产变多了,股债比变成了70:30,这个时候为了维持我们之前的比例以及我们组合的风险水平,那么我们需要调整我们的股债比重新回到50:50.
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2、按照偏离幅度

可以设置一个组合内资产的偏离值,在资产波动超过这个绝对值的情况下,触发再平衡的条件。比如说我们50:50的股债组合,偏离值设置为15%,当股票类资产占组合的比例高于50+50X15%=57.5%或者低于50-50X15%=42.5%时,我们就要动剪刀了,使得股债比恢复到原始的比例。

3、按照组合的波动率

可以设置一个组合波动率偏离的阈值,在组合资产波动超过这个阈值的情况下,启动再平衡。比如组合的波动率是20%,阈值是8%,那么在组合的波动率超过28%或者低于12%的时候,启动再平衡的操作。
     再平衡的频率问题需要分别看待,特别是在当前这个「黑天鹅」满天飞的年代。通常分为「主动再平衡」与「被动再平衡」。

     「主动再平衡」可以把周期设置为1个月、3个月、6个月、一年等等,对于公募基金的组合,通常情况下六个月是一个比较常见的情况,我们每个月需要检视一下我们的组合运行情况。

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     「被动再平衡」是说遇到「黑天鹅」的突发事件,比如2020年初由于疫情导致的市场波动,沪深300指数大跌8个点,而且连续几天都不好,这个时候就是我们要采取动作的时候了。这也就是由于紧急情况或者突发事件导致的再平衡。

五、再讨论,再平衡的利弊得失

     再平衡是一个技术活,是整个资产配置或者说组合管理里面比较重要的一步,他的目的并不是单纯的要提升组合的收益,甚至有的时候还会降低组合的收益水平。但是这确实我们进行风险管理,风险匹配,也是保障投资者适当性比较重要的一个步骤。
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但是再平衡在实际的组合动态管理过程中也有一些值得思考和商榷的地方:

     1、我们要付出申赎的交易佣金成本,

有的平台提供转换或者超级转换,那样时间可能快一些,但是成本还是需要付出的,如果一年两次以上再平衡,对于我们最终受益的影响其实还是有一些的。这也就是我们为什么要购买费率比较低的资产、以及寻找交易费用相对较低的平台。

     2、时间成本,

有的人认为我们买基金,构建基金组合,就是为了能够轻松一些,其实我们买基金、管理组合也需要付出很多的努力,学习的时间成本。每个月的检视复盘,每个季度的回顾整理是必不可少的功课。就像养花,不付出辛苦的努力,是开不出美丽的花朵的。
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      3、期限不统一的问题,

再平衡需要付出申赎的费用,但是复杂一些的组合,比如包含QDII基金的组合,再平衡的时候赎回到账的时间不一致,导致组合内资产比例在计算的时候还是会有一些偏差。如果是一些另类资产,那么交易花费的时间更长,那么我们组合的再平衡就需要花费更久的时间,而资产在途的时间,我们损失了收益,

       4、要纪律还是要灵活性?

强制再平衡导致巨大损失。在我们这个黑天鹅事件频出的年代,对于宏观经济的分析、大类资产配置策略、逆向投资策略显得尤为重要。
           我们再回到文章开头的那篇新闻,由于股市的亮眼表现,为了保持平衡型基金的股债比,需要卖出股票。由于日积月累,机构投资者的体量比较大,而大家的策略又是趋同的,在短时间内这么大规模的资金流动,会不会对于市场造成影响?
            再回到年初疫情刚刚爆发的时候,市场的恐慌性的暴跌,导致很多的基金会自动的触发再平衡的条件,纷纷卖出资产,强制止损。但是紧接着疫情控制住之后的大涨反弹,又要进行再次的再平衡。我们说的这些都是上帝视角,后视镜思维,是从现在看历史,所以说的很轻松。那时那刻,是调整还是不调整,确实是一个很难抉择的问题。
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从历史的经验来看,没有人可以预测市场,及时是秉承了逆向思维,也是一种预测。与其「赌一把」,我更觉得按照纪律出牌,更适合我们普通人,适合资产不够多但却是大部分身家的老百姓。市场永远有机会,「一把梭哈」让机会来的时候你只能旁观,我们还是需要稳打稳扎「步步为赢」。
 
 

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