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牛市周期

风生水起 • 4小时前 • 百科 • 阅读 4

公牛周期

作者：哈里·马梅斯基，2025年12月22日

Harry Mamaysky

标普500指数接近历史高点，引发一些人质疑市场是否处于泡沫中。对过去牛市的细致分析表明情况并非如此。

我将市场抛售定义为至少20%的峰值到谷底下跌，随后至少回升10%。自1960年以来每次标普500抛售的低谷在下图中用红点标示，显示自1960年1月以来标普500指数的对数回报。每次抛售都标注为虚线红线。我称抛售之间的时间段——从上一次抛售的低谷开始，一直持续到下一次抛售前的市场峰值——称为牛市周期。图中以彩色实线显示了1960年后8个牛市周期。

SPX chycles

最近一次周期始于 2022 年 9 月的市场低谷。尽管引发了极大的担忧，这次牛市既非异常漫长（以月计），也不异常庞大（以百分比回报计）。

为了更好地了解每个牛市周期的持续时间和幅度，下方图表左侧面板将所有八个周期叠加，每个周期起始价值为1美元，投资于标普500指数。图例显示了每个牛头周期的日期，从最长的（以月份计）到最短的周期;颜色与上图相同。

S&P 500

当前的牛市周期（以阴影蓝线标示）已经持续了40个月。自1960年以来，只有两次牛市周期更短（其中一次仅持续7个月），五次更长。在这些较长的周期中，最短的持续了60个月，而最长的三个周期大约持续了13年。当前牛市周期的持续时间并不异常。

在前40个月内，当前的牛市周期表现最佳，尽管回报差距不大。2022年9月投资标普5001美元，现在大约会增长到2美元，几乎与2009年2月2月2021年12年的牛市趋势完全一致。在过去13年牛市中，每次投资1美元最终都超过8美元。如果历史重演——下文会详细说明——当前牛市周期还有更多回报。

CAPE 的讯息

正如上图右侧面板所示，周期调整后的市盈率（CAPE）在本周期内（蓝色标示）从起始值 20 多点上升至当前约 40%（上升 11.3 点）。牛市周期开始时 CAPE 比率上升并不罕见，尽管当前周期的上升速度比正常周期快。CAPE 比率上升是因为股价预期未来盈利，推测会更高，而 CAPE 中的“E”则反映了过去十年的盈利（经通胀调整）。然而，让投资者更加犹豫的是，在本牛市周期中 CAPE 的高位。

虽然 CAPE 比率历来与未来收益呈反比关系（CAPE 越高，未来回报越低），但该指标存在几个众所周知的问题：

CAPE 长期呈上升趋势，部分原因是历史会计指标无法准确反映现代商业实践（如市场营销支出以获取客户）。我大约一年前写过这篇文章。
过去几十年，CAPE 与未来回报的关系比历史上要平稳得多。因此，较高的 CAPE 比率预测的严重回报比以前更少。
构成标普 500 过去财报的公司，即 CAPE 指数指数中反映的部分，与当前指数成分股不同。做出这种调整后，当前的 CAPE 比率变得不那么极端。
与上述相关，过去的收益可能不能很好地反映未来收益。根据市盈率，市场估值也显得不那么极端。

牛市周期

为了更好地理解 CAPE 的趋势成分，上图左侧的蓝色星标显示了自 1960 年以来八个牛市周期的起始 CAPE 水平。橙色虚线显示这些起始 CAPE 水平的时间趋势。显然，在过去 65 年里，连续的牛市周期平均都是从逐渐高的 CAPE 水平开始的。这与我之前提到的 CAPE 长期趋势一致。最近一次牛市周期开始时的 CAPE 比率用红色圈出显示。

上图中段显示了每个周期起始 CAPE 水平（x 轴）与随后牛市月数（y 轴）之间的关系。同样，最近的起始关卡用红色圈出。每个周期的起始 CAPE 水平与周期长度之间存在明显的反比关系。右侧面板显示了相同的分析，但该图不是在 x 轴上显示周期的起始 CAPE 比率，而是显示了 CAPE 比率相对于其趋势的起始水平。有趣的是，右侧面板与数据的拟合度更为接近（R 平方为 76.8%，而未经调整的 R 平方为 57.2%）。

虽然当前周期的起始 CAPE 水平较高，但当前周期的起始 CAPE 值仅比趋势高出 3 点——这是一个相对较小的偏差。根据周期长度与趋势调整后的起始 CAPE 比率之间的历史关系，当前周期预计持续 54.7 个月。尽管 CAPE 作为预测变量存在诸多缺陷，但对 CAPE 进行简单的趋势调整表明当前牛市周期还有一段时间。

结论

从历史角度来看，如果当前市场估值比率较低，肯定会更为理想。相较于过去盈利的高水平明显反映了投资者对未来高盈利增长的预期。上方的 CAPE 图表展示了每个牛市周期 CAPE 比率的变化，以及每个周期内盈利的复合年增长率（CAGR，即 CAPE 中使用的“E”）。有些周期的盈利增长达到中个位数，而另一些周期的盈利复合年增长率达到两位数。实现两位数的盈利增长至关重要。

假设当前的 CAPE 比率是 40，我们预计未来 10 年股票每年回报率为 9%。由于标普 500 指数的股息收益率为每年 1.1%，这意味着价格每年上涨 7.9%。假设 CAPE 中的“E”在未来 10 年每年增长 10%（如果每个从 CAPE 掉落的收益数据都被一个反映未来 10%复合年增长率的新数字替换）。根据这些假设，十年后 CAPE 比率将降至 40 × 1.07910 / 1.110 = 33。

这仍然是相对较高的历史水平，但比 40 年要好。为了将 10%的盈利增长假设置于背景中，根据 FactSet，“[或]2026 财年分析师预测（同比）盈利增长为 14.5%。”

我的主要观点是，当前牛市周期在未来几年持续并非史无前例（事实上，这很常见），如果盈利增长足够，市场估值很可能在此期间下跌。

作为一个前提，我过去曾反对我在本说明中所做的那种排队分析（参见 2024 年初英伟达和安然的文章）。但我认为这种分析对单个宏观系列（如市场整体回报）可能更为重要，而非单一股票（单只股票的数据挖掘空间较小）。

此外，和任何市场预测一样，请对此持高度谨慎态度。市场表现可能远比我预估的差，而我依赖的历史关系在未来可能不再成立。在做出投资决策前，请咨询金融专业人士，确保您的投资组合能够充分反映您的风险承受能力和流动性需求。