股票与债券

在多资产组合中使用固定收益工具

在河景金融，我们倾向于通过多资产组合的视角来审视固定收益。我们之前在折现现金流（DCF）入门中讨论过，理解固定收益往往对评估股权价值有益。除了股权选择和估值，我们还想讨论固定收益如何在投资组合构建中发挥作用，特别是对于更倾向于股权的组合。我们认为，较小的固定收益分配与较高的风险承受能力相结合，可以创造机会，以超出核心分配的方式使用某些固定收益构建模块。 今天的周报探讨了我们在配置股票组合时如何看待某些固定收益投资，特别是在提供下行保护和增强总回报方面的作用。

我们认为长期国债可以成为有效的衰退对冲工具

作为起点，在我们 2025 年的展望中，我们认为今年出现经济衰退的可能性不大，将出现“熊市”情景的概率定为 20%。不过，我们认为，为了应对潜在的负面市场结果，适当对冲投资组合的风险是很重要的。在我们看来，长期国债（到期期限超过 10 年的政府债券）是实现这一对冲的有效方式。这一特点在图表 1 中有所体现：虽然相关性并不完美，但我们可以看到，当美国 GDP 转为负增长时，10 年期收益率往往会下降，例如在 2008 年和 2020 年的衰退期间（用圆圈标出的区域）。

来源：FactSet, RiverFront。数据截至 2024 年 12 月 31 日，按月更新。图表仅供参考，不代表 RiverFront 投资组合的表现。指数定义可在披露部分找到。

这并不是说所有权益投资者都应该购买期限最长的债券。我们认为，当投资者在其权益投资组合中承担更多风险时，这些长期资产变得越来越有吸引力。这创造了一个两方面的决策矩阵，投资者在考虑对冲风险时，必须同时考虑国债的相对价值和其投资组合的整体风险状况。

抵消滞胀策略较为复杂……对于风险承受能力较强的组合，建议优先考虑能源资产而非 TIPS

投资组合经理可能寻求对冲的另一个潜在不利风险是滞胀，即经济停滞和高通胀的结合。如我们在之前的策略观点中所讨论的，滞胀需要与普通的去通胀性衰退不同的资产保护形式。具体来说，通货膨胀保护债券（‘TIPS’）通常被认为是在固定收益中对冲通胀的好工具。对于那些严格试图超越固定收益基准的基金经理来说，TIPS 可以帮助保护其投资组合免受通胀的影响。然而，对于一个多资产投资组合而言，如果同时出现通胀上升和利率上升的情况，长期的 TIPS 表现往往不佳。 在这些情况下，期限较短的 TIPS 可以更有效，但它们并不像通常认为的那样是万能药。首先，由于它们往往是受欢迎的通货膨胀对冲工具，当通货膨胀风险出现时，它们往往会被高估。其次，由于其较低的票面利率，它们相对于相同期限的附息债券来说，对利率的敏感度较高。当预期通货膨胀突然上升时，利率通常也会随之上升，这可能导致 TIPS 出现潜在损失。

从多元资产配置的角度来看，我们还建议将能源商品和能源股票作为潜在的通货膨胀对冲工具。这两种工具在对抗通货膨胀方面都可能有效，但各有缺点。直接投资于商品在税收待遇和现金流方面存在问题，而我们认为能源股票仅在滞胀初期是有效的对冲工具。然而，由于我们认为滞胀发生的概率较低，并且认为能源股目前被低估，因此我们认为在更具风险偏好组合中，能源股是目前更优选的滞胀对冲工具。

企业在适当环境下，债券可以提供类似股票的回报

在考虑企业债券在传统固定收益投资组合中的作用时，收益率通常是主要目标。例如，在当前市场中，高收益市场的收益率为 7.43%，违约率远低于历史平均水平。我们认为这些因素结合在一起，相对于广泛的固定收益市场，创造了有吸引力的收益率机会。

然而，从多资产的角度来看，我们认为投资者还必须考虑这些债券的总回报，包括价格升值。对于企业债券而言，这种价格升值通常来自于信用“利差”的变动（投资者相对于国债所获得的额外收益率，以承担信用风险）。具体来说，当“利差”收窄时，企业债券价格会上涨，反之亦然。这就是为什么在多资产组合中进行信用投资时，背景很重要。当投资者的起点是紧缩的“利差”时，几乎没有进一步收窄的空间。相反，在“利差”较宽的环境下进行信用投资，有更多的利差收窄的潜力，从而使得总回报超过当前收益率。 今天再次审视市场情况，目前的收益率区间相对历史而言较为狭窄。因此，在多元资产组合的背景下，我们认为企业债券的吸引力不如在固定收益组合背景下那么强。这就是为什么我们在平衡组合中更倾向于股票而非固定收益的原因。

结论：固定收益投资组合的背景至关重要

在多资产组合的背景下，我们认为将较长久期的国债与选择性的信贷敞口相结合，是一种有效提高总回报并为经济衰退提供保护的方法。然而，这些特征必须在组合中股票部分的背景下进行考虑。例如，我们的长期投资组合相对于全球基准目前超配股票，因此我们专门持有 25 年以上的零息国债。由于这些债券不支付利息，它们对利率非常敏感，这使得它们非常有效，因为调整组合久期所需的资本较少。 在我们增加或减少股权配置时，很自然地，我们会调整这种对冲策略，以达到我们整个投资组合所需的风险配置。如果我们开始增加这些投资组合中的信用风险，我们也会调整（或至少重新评估）我们所选择的股权的风险配置，以确保我们无意中没有过度承担风险。

定义：

折现现金流（DCF）是一种估值方法，通过预期未来的现金流来估算投资的价值。DCF 分析试图根据对未来投资将产生多少资金的预测，来确定今天投资的价值。

现金流量是指公司流入和流出的净现金和现金等价物。收到的现金代表流入，而支出的金额代表流出。

折扣率是指联邦储备向商业银行和其他金融机构提供的短期贷款时所收取的利率。这一利率在联邦储备的贷款窗口——即贴现窗口——中应用。此外，折扣率也可以指在折现现金流（DCF）分析中使用的利率，用于计算未来现金流的现值。在这种情况下，投资者和企业可以利用折扣率来评估潜在的投资。

自由现金流是指公司在支付完所有费用、再投资和债务后，可供股权股东使用的现金量。FCFE 衡量的是股权资本的使用情况。

国债是美国政府发行的债务证券。通常，国债支付的利息低于其他证券，以换取较低的违约或信用风险。由于收益率相对较低，国债产生的收入可能低于通货膨胀率。

10 年期国债收益率是美国政府为借款十年而支付的利率，它作为其他利率的基准，并反映投资者对经济状况的预期。这很重要，因为它影响借款成本，影响金融资产的估值，并表明对通胀和经济增长的预期。

信用利差，也称为收益率利差，是指两种具有相同到期日但信用等级不同的债券之间的收益率差。

广义固定收益证券是指在到期日前向投资者支付固定利息或股息的证券类型。这类证券与其它债券承担相同的风险。

利息率是通过将每只债券的利息与其在投资组合中的相对规模加权计算得出的。这表明基础基金持有的是更多高息还是低息债券。虽然持有较高利息债券可能有优势，但许多基金购买它们主要是为了吸引投资者获得高收益。这可能对投资者造成两方面的影响。首先，较高利息债券通常比较低利息债券风险更大。其次，当这些债券不携带额外风险时，它们往往是旧债券，基金已经为此支付了溢价，如果发行方没有摊销额外收益，投资者可能会发现他们的本金会随着时间的推移而贬值。

TIPS 是与通胀挂钩的国债，旨在通过根据消费者价格指数（CPI）衡量的通胀率调整本金价值来保护投资者免受通胀的负面影响。TIPS 的本金价值会定期根据通胀率进行调整，而利率保持固定。当实际利率上升时，TIPS 的价值会下降。投资于 TIPS 的组合并非保证不会波动。

商品包括追踪大宗货物和原材料的证券，如谷物、金属、牲畜、石油、棉花、咖啡、糖和可可，这些商品用于生产消费品。购买商品为那些希望将其作为资产类别添加到投资组合中并愿意承担商品市场风险的精明投资者提供了一种分散投资的方式。任何商品购买都代表了一项非收入生产资产的交易，具有高度投机性。因此，商品不应占个人投资组合的很大比例。

通货膨胀是指购买力的逐渐下降，表现为随着时间推移，商品和服务的价格普遍上涨。

持续的高通胀、高失业率以及国内经济需求疲软并存的现象被称为 stagflation。

抵消通货膨胀是指通货膨胀率下降但仍为正值的情况。在抵消通货膨胀期间，价格继续上涨，但增速放缓。

衰退是指经济活动显著、广泛且持续的下滑。通常的经验法则是，如果连续两个季度的国内生产总值（GDP）出现负增长，则表明存在衰退。然而，也使用更复杂的公式来确定衰退。

国内生产总值（GDP）是在特定时期内一个国家所生产的所有最终商品和服务的总价值。GDP 提供了国家经济的概览，用于估算经济规模和增长速度。