熊市攻略：解读衰退风险、估值影响与风格领导力

熊市历来令人焦虑，每次回调都带来独特的挑战。然而历史表明，通过波动保持投资往往是实现长期成功的关键。正如俗语所说，波动是换取长期表现的代价。即使是最严重的波动时期，也未能阻挡那些采取长期投资策略的投资者取得成功。

本文提供了数据，帮助投资者将熊市置于历史背景下，并增强其长期投资计划的信心。为此，我们分析了自1950年以来的15次熊市，使用标普500指数来比较衰退期和非衰退期的下跌情况，在三个关键维度上进行比较——无论是回调期还是复苏期：

回撤的幅度和持续时间

• 非衰退熊市的回撤幅度较浅，为-22%，而熊市与衰退同时发生时的平均回撤幅度为-35%。
• 非衰退熊市的持续时间平均仅为三个月，而衰退熊市的持续时间则为18个月。

货币政策和财政政策趋势

• 所有衰退熊市都发生在收益率曲线倒挂的情况下。
• 在唯一一次收益率曲线倒挂但避免了经济衰退的情况下，联邦紧缩政策和收益率曲线倒挂期间的赤字占 GDP 的比例增加了 3%。这种情况在当前的收益率曲线倒挂期间也依然成立。

投资风格差异化

• 无论是否处于衰退条件，低波动性和分红风格在回撤中表现最为稳健。
• 在非衰退时期的复苏表现中，Quality 和 Growth 风格优于 Value 和 Small Caps 风格，尤其是在衰退熊市之后。

衰退熊市与非衰退熊市

衰退熊市和非衰退熊市之间存在关键差异。

衰退熊市的中位数回撤为-35%，比非衰退熊市深约50%。非衰退熊市通常是由暂时的经济停滞或即将进入衰退的恐惧引起的。随着积极数据的出现，恐惧——以及回撤——会消退。额外的10%到20%的回撤似乎与经济衰退最终在数据中显现的证据相吻合，此外，还有一年的额外持续时间，以消化负面数据（而非情绪）。有趣的是，在历史上我们只经历过一次连续的非衰退熊市，那是在财政支持的1960年代。

图1：熊市数据概览

披露：请参见附录以获取定义和引用。

高估值时熊市往往会更严重

为了衡量估值，我们选择了市盈率滚动 12 个月（CAPE）比率，因为衰退期间过去 12 个月的盈利波动性很高，这会扭曲市盈率。例如，2008 年盈利 92%的下降，并未反映未来 5 到 10 年盈利的长期观点，这是即时估值的基础。

我们发现估值对于熊市和衰退都不是一个糟糕的时机机制，但估值往往会影响熊市的严重程度——高估值更常与严重的熊市相关联。

衰退的严重程度与熊市的深度之间的联系最多也只能说是存疑。例如，2000 年代的熊市始于极端的估值，到市场触底时，估值已减少了近一半。值得注意的是，2000 年代的熊市之所以与众不同，是因为它在所有衰退性熊市中实际 GDP 下降幅度最小，但却产生了最长和最深的回调。

另一个估值变化对熊市严重程度产生影响的例子是 1980 年至 1982 年的回调。这是最严重的经济衰退和实际 GDP 下降之一。然而，起始估值非常便宜，尤其是按照今天的标准，导致了一个相对温和的衰退熊市下跌，幅度为-27%。

图2：熊市期间估值变化

披露：请参见附录以获取定义和引用。

盈利和 GDP 影响

我们分析了席勒的标普500每股收益，并比较了衰退熊市和非衰退熊市之间的差异。在衰退熊市中，每股收益的中位数通常为负值，这与经济萎缩相吻合。另一方面，在非衰退时期，每股收益往往在增长。

另一个有趣的区别在于衰退性熊市和非衰退性熊市在盈利相对于市场的顶点和谷底的位置。非衰退性熊市往往在盈利附近达到顶点和谷底。然而，衰退性熊市则往往在盈利之前九个月达到谷底。

图3：熊市期间盈利变化

披露：请参见附录以获取定义和引用。

货币政策与财政政策：衰退风险的线索

财政和货币政策也会影响熊市的严重程度，因为它们可以影响衰退的可能性。芝加哥联邦储备银行的一份报告指出，在一年以上的长期预测中，收益率曲线仍然是最可靠的预测指标。

美联储加息周期通常是收益率曲线倒挂的原因。我们统计了11次加息周期，其中有9次导致收益率曲线倒挂，8次引发相应的经济衰退和熊市。当前的加息周期和收益率曲线倒挂不包括在内，因为该周期尚未完成，收益率曲线尚未持续两个季度以上呈正斜率。

收益率曲线倒挂唯一没有导致经济衰退的情况发生在 1966 年，当时美联储正在提高利率以对抗通胀。同时，财政政策是扩张性的，赤字占 GDP 的比例上升了 3%，这主要是由于同时进行的大社会计划（医疗补助和医疗保险）以及越南战争的支出。

然而，为了促进增长而增加的政府支出往往会伴随着价格上涨，正如我们在疫情后所看到的那样。1967年，随着通胀重新加速，美联储开始第二次加息系列，导致了1968年至1970年的经济衰退和熊市。

今天也有相似之处。货币政策一直保持紧缩，但政府支出增加，赤字占 GDP 的比例上升了 3%。如果国会和政府的目标是将预算赤字从目前的 6%到 7%水平降低到 3%，那么在未来四年中，我们需要每年将赤字减少约 3000 亿美元。这相当于每年对 GDP 造成 1%的拖累，短期内会抑制经济增长，但单独来看不太可能引发经济衰退。

无论是通过削减开支、提高税收还是加征关税来实现财政削减，都比经济中需求减少1%的即时数学更为不重要。这并不是对中期到长期财政策略对经济增长影响的陈述。

哪些投资风格能站得住脚——以及何时

市场在经历回撤后总会恢复过来。然而，在回撤期和恢复期，你投资的是哪种风格都至关重要。在图4至图8中，我们呈现了一系列拼布图，这些图表明投资者在衰退性熊市和非衰退性熊市期间及之后应该考虑持有哪些资产。

在一般熊市期间，表现更好的往往是低波动性和股息收益率等更为保守的因素，而高波动性和增长等更为激进的因素则表现较差，这并不令人意外。同样，在市场复苏期间，这种情况也会逆转。

图4：风格超额回报：衰退熊市从顶到底

披露：过往业绩并不代表未来结果。上述图表中的所有回报率均参考了仅为分析目的而创建的未管理的假设证券组合。这些是基于描述特征的假设风格。请参见附录以获取定义和引用。超额回报率为相对于前1000组合的年化回报率。

图5：风格超额回报：非衰退熊市从顶部到底部

披露：过往业绩不代表未来表现。上述图表中的所有回报率均参考了仅为分析目的而创建的未管理的假设证券组合。这些是基于描述特征的假设风格。请参见附录以获取定义和引用。超额回报率为相对于前1000组合的年化回报率。

在衰退熊市一年之后，除了高波动性之外，领涨的风格通常是中型股和价值股。相比之下，非衰退熊市后的模式则截然不同：成长股和质量股往往会领涨。这在逻辑上是说得通的，因为非衰退熊市通常是成长股的恐慌而非全面的经济重置，因此市场领导权不会转移。这些时期通常与经济周期的后期阶段相吻合，在这些阶段，成长股和质量股历史上表现更好。

我们将图7限制在非衰退熊市触底后的一年。这是出于必要性，因为在非衰退熊市触底后大约一年半到两年，市场往往会经历衰退熊市。这也表明非衰退熊市是周期中的增长恐慌。

图6：衰退熊市后1年风格超额回报

披露：过往业绩并不代表未来结果的保证。上述图表中的所有回报率均参考了仅为分析目的而创建的未管理的假设证券组合。这些是基于描述特征的假设风格。请参见附录以获取定义和引用。超额回报率为相对于前1000组合的年化回报率。

图7：非衰退熊市后1年风格超额回报

披露：过往业绩不代表未来表现。上述图表中的所有回报率均参考了仅为分析目的而创建的未管理的假设证券组合。这些是基于描述特征的假设风格。请参见附录以获取定义和引用。超额回报率为相对于前1000组合的年化回报率。

当我们深入整个周期的数据时，发现了一些有趣的趋势。在图8中，我们展示了衰退熊市后的市场周期。衰退熊市遵循经济周期，其模式与非衰退熊市不同。不出所料，在新牛市的第一年，我们看到更多的周期性风格，如价值和小盘股领先。在新周期的第二年至第五年，价值和小盘股继续领先，但步伐更为温和。

然后，在周期达到六年之后，我们通常会看到领导权转移到晚期周期风格，如成长和质量。随着宏观经济的增长在早期周期通常看到的货币和财政刺激作用减弱后逐渐放缓，成长变得稀缺，越来越少的公司能够独立于宏观经济展示增长。这使得晚期周期的成长和质量风格具有双重效应，结合了更好的增长率和市盈率扩张（稀缺效应）。

图8：历史假设风格回报：衰退熊市周期

披露：过往业绩不代表未来表现。上述图表中的所有回报率均参考了仅为分析目的而创建的未管理的假设证券组合。这些是基于描述特征的假设风格。请参见附录以获取定义和引用。超额回报率为相对于前1000组合的年化回报率。

结论是，如果我们避免了经济衰退，那么我们可以预期最严重的波动已经过去，历史上质量股和成长股将继续引领市场。如果我们不可避免地陷入经济衰退，那么我们可能会经历更低且更长时间的低波动性，历史上股息和价值股有助于减轻痛苦。经济衰退后的反弹通常是一段重新平衡进入小盘和中盘市场的良好时期。

本文旨在为投资者提供熊市的历史数据，以提供视角并增强长期投资的信心。熊市是我们为股票的惊人复利潜力付出的代价。通过更好地了解我们所处的经济周期——以及我们可能经历的熊市周期类型——投资者和顾问可以利用历史模式来管理预期、应对不确定性，并为韧性和复苏做好准备。

附录 & 引用

图表1-3：熊市数据表

• 标普 500 指数水平。FactSet, 2025。
• Blinder, Alan. 2023. “陆点着陆，软着陆与硬着陆：美联储，1965-2022。”《经济展望杂志》—第 37 卷，第 1 期—2023 年冬季—第 101-120 页
• 纽约联邦储备银行. 收益曲线作为领先指标。https://www.newyorkfed.org/research/capital_markets/ycfaq.html
• Shiller, Robert J. 在线数据：1871 年至现在的美国股市和 CAPE 比率 . 杜克大学经济学系, http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm.
• 国家经济研究局. 美国商业周期扩张与收缩 .
• 美国经济分析局, 实际国内生产总值 [GDPC1], 从费城联邦储备银行 FRED 获取; https://fred.stlouisfed.org/series/GDPC1, 2025 年 5 月 1 日.
• Kelley, David. 2019. 哪些领先指标在预示过去经济衰退方面表现更好？ 芝加哥联邦储备银行信函第 425 期. https://www.chicagofed.org/publications/chicago-fed-letter/2019/425.

图表 4-8：被子图和市场周期图

• 数据来源：Compustat
• 计算：哈特福德 Equity 模型平台

风格和时间周期定义：

• 价值： 基于复合价值定义的多个等权重估值指标综合得出的估值指标，选择美国前 1000 只股票中估值最高的前 30%。估值指标包括市盈率（P/E）、EBITDA/企业价值（EBITDA/EV）、经营现金流/企业价值（经营现金流/EV）、收入/企业价值（收入/EV），以及在金融和房地产行业中作为 EBITDA/EV 替代的市净率（B/P）收益率。然后进行加权。
• 低波动性： 美国前 1000 只股票根据由多个等权重波动性指标定义的综合波动性评分，按复合波动性指标排名前 30%。波动性指标包括 3 年周贝塔值和 6 个月日标准差，然后按市值加权。
• 高波动性： 基于复合波动性得分定义的多个等权重波动性指标，选择美国前 1000 只股票中波动性得分最低的 30%的股票。波动性指标包括 3 年周贝塔值和 6 个月日标准差，然后按市值加权。
• US Top 1000 股票按照过去 12 个月每股股息与当前股价之比进行排序，取前 30%，然后进行加权。
• Quality: US Top 1000 股票按照毛利润对资产之比进行排序，取前 30%，然后进行加权。
• Growth: US Top 1000 股票按照过去 5 年销售收入增长率进行排序，取前 30%，然后进行加权。
• SMID: US 中小盘股票，分别代表市值最小的 15%和 13%，排除市值最小的 2%，这些被归类为微盘股，然后进行加权。
• 巨盘/大盘: 美国巨盘和大盘市场资本股票，其中巨盘代表全市场最大的 40%，大盘代表接下来最大的 30%，然后按市值加权。
• 前 1000 只: 美国前 1000 只股票，按市值加权。

市场周期期次定义：

• 衰退熊市
  • 第 1 年： 熊市期间后的 12 个月。 第 2-5 年： 从上一个熊市后的第 13 个月到第 60 个月。 第 6 年及以后： 从第 60 个月到下一个熊市前的时期
  • 熊市： 美国市场下跌 20%或以上，并伴随相应的经济衰退的任何时期

需要注意的是，我们将熊市定义为从历史最高点下跌19%或以上，因为-19%的跌幅异常频繁，而客户也恰当地对下跌19%和20%同样感到焦虑。