黄金市场是泡沫吗？还是说有别的原因？

黄金市场是泡沫吗？还是说有别的原因？

作者：Money Metals Exchange 的 Mike Maharrey，2025 年 12 月 24 日

自 2024 年初以来 ，黄金上涨超过 109%。 一些分析人士认为，黄色金属处于一个注定会破裂的气泡中。不过，还有另一种可能性。如果黄金价格的急剧上涨正预示着范式转变呢？

路透社专栏作家爱德华·钱斯勒认为情况确实如此 ，我认为他的论点相当有说服力。

传统观点认为，当资产价格迅速上涨时，就是在为下跌做准备。每当黄金价格下跌，主流评论员就宣称泡沫中的空气正在逐渐走出。每次黄金都会反弹。

最近，主流市场在十月底黄金调整时宣称底部正在崩溃。但这次下跌仅从十月创纪录的高点回落约9.8%，不到两个月后黄金再次测试该水平。

当然，这一切证明了黄金牛市的韧性。这并不排除未来出现更深层次的修正，甚至泡沫会萎缩。但这种韧性也可能表明黄金价格的快速上涨不仅仅是泡沫行为。

一些分析师以1970年代黄金的牛市为例，支持泡沫的论证。70年代价格迅速上涨，直到1980年代初，保罗·沃尔克将利率提高到20%，以击退通胀巨龙。黄金在1979年底的顶峰后，几乎跌落了三分之二的价格。

但现在已经不是80年代初了，不用说，没有沃尔克在幕后等待着。下一任美联储主席很可能比杰罗姆·鲍威尔更倾向于宽松货币。

新的货币时代

财政大臣指出，黄金市场估值“倾向于反映不同的货币体系”。

“黄金在1920年代信贷崩溃后重新升值，到了1970年代后半期所谓的’大通胀’兴起时，黄金价格大幅上涨;接下来的二十年里，随着物价上涨减缓和实际利率居高不下，经济陷入低迷;在艾伦·格林斯潘领导的美联储在2000年代初大幅降息后，黄金经历了长时间的牛市。在2008年至2022年零利率和量化宽松时期，价格波动较大，但其上升趋势持续。”

我们是否正处于另一场货币范式转变的边缘？

黄色金属的表现确实与过去不同。

传统观点认为黄金价格与实际利率呈反比。历史上，黄金价格在长期利率上升时会下跌，因为它是一种无收益资产。这就是为什么我们在 2022 年初美联储货币政策收紧初期，看到对黄金属的价格持续压力。相反，利率下跌往往对黄金有利。

然而，尽管通胀压力下降且经通胀调整后的债券收益率上升，黄金在2022年底开始走出低迷期。

换句话说，牛市在市场动态本应推动价格下跌的时期加速。

Wisdom Tree 指出了这一脱节，投资者开始将利率上升视为看跌。投资组合经理“ 开始为结构性赤字和积极财政政策的时代重新设计投资组合。”

“该资产的行为发生了变化：曾经对利率敏感的交易，如今已成为财政风险对冲工具。与国债收益率的相关性已从深度负转为正值，这意味着当利率反映主权压力时，黄金上涨的趋势是长期利率上升，而非逆行。那是旧心理模型的颠倒。”

究竟发生了什么，导致这种对传统观念的反抗？

美国及其盟友在俄罗斯入侵乌克兰后对其进行了强硬制裁。随后，在 2024 年春季，拜登政府威胁要清算并出售约 3000 亿美元的俄罗斯冻结资产。美元武器化推动黄金创下新高。

利用美国债券和美元作为外交手段，确实可以激励其他国家“守规矩”，但这也传递了另一个信息——趁现在还能用，赶紧退出美元。

财政大臣描述了这些举措的影响。

“这一行为动摇了长期以来美元作为基石的国际货币体系的根基。多家中央银行的储备经理开始寻找一种无法被扣押且不是其他主权国家负债的资产。他们归还了原始储备资产：黄金。”

过去三年，各国央行积极增加黄金储备。

净量来看，央行在2024年正式增加了1044.6吨黄金持有量。这是有记录以来第三大央行黄金储备扩张，仅比2023年少6.2吨，比2022年创下的历史最高点（1136吨）低91吨。

2022年是自1950年以来的最高净购买水平，包括自1971年美元暂停黄金兑换以来的最高水平。

作为背景，2010年至2021年间，央行黄金储备年均仅增加473吨。

你可能会看到央行突然大量购买黄金，称之为泡沫。但钱斯勒指出，“ 通常伴随狂躁的非理性兴奋感缺失了。”

“投机者们忙于痴迷于加密货币和任何与人工智能相关的事物，根本没怎么关注这件野蛮的遗物。”

他指出，尽管出现一系列创纪录价格，ETF 黄金持仓仍比 2020 年疫情高峰低约 10%。

Gabelli 黄金基金投资组合经理 Ceasar Bryan 指出，1970 年代黄金牛市极为波动，经历了多次重大反转。了解这些历史后，投资者每次黄金调整都屏息以待。但到目前为止，每次下跌都迅速回升。布莱恩说这次“感觉不一样”。

正如财政大臣所指出的，今天的货币和财政环境与1970年代截然不同。

“在 1970 年代末，美国是一个重要的国际债权国。如今，它是世界上最大的债务国。当时，美国政府债务约占 GDP 的 30%。如今，这一比例几乎是现在的四倍。过去三年，美国财政赤字平均约占 GDP 的 6%，大约是 1979 年预算赤字的四倍。”

钱斯勒又转向了近期去美元化趋势和转向黄金的另一个原因。尽管背负 38 万亿美元债务，美国政府依然持续借贷和消费。上个月，尽管关税收入大幅增加，联邦政府在十一月仍公布了 1732.8 亿美元的赤字 。某个时候，你停止借钱给你那个喝醉的叔叔，他无法控制开支。

总理总结了当前的环境。

“认为金价上涨反映了一系列财政、金融和地缘政治的不确定性，这并不不合理。”

为公牛队带来更多食物

但范式转变尚未完成。而中央银行则积极购买黄金。大多数投资者——尤其是西方投资者——在投资组合中持有的黄金相对较少。

钱斯勒称这是“一个代价高昂的错误”。

“根据高盛的说法，过去十年的最佳投资组合将有一半资产持有黄金。”

大多数美国投资者只持有少量黄金，甚至可能根本没有。

然而，这一范式也可能正在转变。在被称为“地震性转变”的过程中，摩根士丹利首席信息官迈克尔·威尔逊最近提出了一项投资策略，其中包括对黄金配置 20%。

历史上，华尔街的传统观点是60/40的投资组合，其中60%持有股票，40%持有固定收益投资，主要是债券。鉴于市场动态的变化，威尔逊表示投资者应考虑60/20/20策略，将一半债券组合换成黄金，以作为“更具韧性”的通胀对冲手段。

“黄金现在是反脆弱资产，而不是国债。高质量股票和黄金是最好的对冲工具。”

自威尔逊提出这一想法以来，60-20-20 配置方案在主流金融媒体中引起了越来越多的关注 。

如果这一想法被广泛接受，黄金价格可能会飙升至更高的高位。由于大多数投资组合中黄金的平均比例低于1%，投资者需要大量购买黄金，才能将黄金持股提升到20%！

总之，黄金可能处于泡沫中。但很可能不是。但基本面则持相反观点。更有可能的是，这场历史性的黄金牛市正在告诉我们一些信息。财政大臣认为这可能预示着范式转变的开始。

分析师布莱恩·伦丁更直白地表达了这一点。

“戈尔德迄今为止的惊人进展告诉我们，范式转变已经发生。 黄金重新被官方认可为货币，也是唯一无法贬值的货币。”

迈克·马哈里是 Money Metals 的记者和市场分析师，拥有十余年贵金属领域的经验。他拥有肯塔基大学会计学学士学位和南佛罗里达大学新闻学学士学位。

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