贵金属并非预示经济崩溃

2025 年，贵金属价格大幅上涨，白银价格最近已飙升超过每盎司 80 美元。当然，当贵金属价格上涨时，总会有同一群评论员（大多是付费通讯作者和实物金属经销商）宣称金融体系正在崩溃。像在 ZeroHedge 上由客座评论员发表的那些文章表明，这样的价格变动预示着不仅仅是市场反弹。他们认为我们正处于法定货币失败和系统性崩溃的早期阶段。这些叙事往往基于一个假设，即贵金属的突然上涨代表着人们从法定货币大量撤离到“硬通货”。他们声称这种行为预示着期货合约的交割违约、交易所信任的崩溃，以及最终金属价格被重新定价至极端估值，例如每盎司 200 美元的白银和每盎司 10,000 美元的金。

然而，这些戏剧性预测背后的数据并不支持这一说法。例如，世界黄金委员会在 2025 年第二季度报告称，“黄金总需求达到 1,249 吨，同比增长 7%，” 而矿产产量也温和增长。白银也看到了更强劲的工业和投资需求，例如在电动汽车和太阳能电池板中的应用，但根据帕克维尤集团的说法，“绿色能源应用的需求，而非零售囤积，仍然是价格的主要驱动因素。” 关键点在于，这些变动是显著的；它们并非前所未有的。相反，它们是商品市场供需关系的体现。然而，价格飙升则另当别论。

所有商品的价格，尤其是贵金属的价格，最终由期货市场决定。这些市场主要通过 COMEX 和 CME 运作。从长期来看，实际需求确实会影响价格。然而，在短期內，价格由期货合约设定，买卖双方在其中投机、对冲或套利以获取利润。考虑到这些合约中绝大多数是现金结算的，即不会导致实物交割，因此价格更多地由金融参与者的交易量和持仓决定，而非即时的实际需求或稀缺性。这种结构使得大型机构、对冲基金和算法交易者能够通过杠杆影响价格方向，往往与基础实物流動无关。因此，即使实际存在大量实物短缺或零售市场中的溢价，也不一定会直接反映在基于期货的现货价格上，除非伴随着期货市场持仓的变动。

当然，有两项主要因素驱动着贵金属市场的投机者。第一是叙事。当贵金属价格上涨时，它往往与不确定性时期相关。例如，当美联储暗示降息、实际收益率下降或地缘政治紧张局势加剧时。虽然这些条件都不表明系统崩溃，但叙事将机构引入市场。

第二是价格动量。随着价格上涨，叙事开始获得关注，交易者开始追逐更高的价格，从而增强动量。这种价格动量吸引更多投资者追逐更高的价格。当期货合约的需求超过供应时，价格被进一步推高。这是一个虚拟的螺旋上升，直到最终破裂。例如，我们在银历史中多次看到类似事件发生。每一次这些尖峰最终都随着长期经济供需驱动因素回归而出现急剧反转。

另一个问题是贵金属的实际供需情况。例如，白银在工业生产中扮演着关键角色，特别是在电子、光伏和汽车系统等领域。当白银因感知或真实的短缺而价格急剧上涨时，对依赖白银的制造商的直接影响是更高的投入成本。这些增加的成本通常会转嫁给供应链，提高最终产品的价格并减少消费者需求。随着成品需求的下降，对白银的工业需求也随之减少，缓解了该金属供应链的压力，导致供过于求。同时，价格上涨会鼓励矿商增加产量或启动边际项目，进一步增加供应。

换句话说，“高价的解药就是高价。”

这个过程最终会重新平衡市场；更高的价格会抑制需求并吸引新的供应，从而为价格稳定或下降创造条件。这种自我修正的动态在商品市场中很常见，也说明了为什么持续的短缺很少导致永久性的价格上涨。

最后，商品价格上涨往往具有暂时性的另一个原因是商品交易者本身。当商品价格急剧上涨时，COMEX 或 CME 会提高保证金要求，以保护市场完整性并降低系统性风险。那些“ 贩卖永久性灾难的人 ”会声称这是“ 市场操纵 ”，但实际上，这是管理系统性市场风险的功能。保证金是交易者必须缴纳的用于持有头寸的抵押品，当价格波动时，重大亏损的可能性会增加。因此，提高保证金要求确保交易者有足够的资本来覆盖不利的市场变动，从而降低违约风险。

自 12 月初以来，CME 已经多次提高保证金要求。如下所示，在 2011 年，市场均值回归之前，它需要多次提高保证金。

保证金管理不仅保护了单个交易对手，也保护了担保交易的清算所。提高保证金要求还有助于冷却过度投机，通过使杠杆头寸的持有成本更高，在价格波动加剧时期促进更稳定有序的市场。

现在我们已经了解了市场实际是如何运作的，让我们来驳斥那些末日论的无稽之谈。

拆解投机性主张

让我们先从那些法定货币正在崩溃的主张开始。没有任何证据能够支持这一说法。如果情况真的如此，那么国债的收益率将会飙升，而不是在2025年呈现正的总回报。

此外，通货膨胀率将达到两位数，同时伴随着通货膨胀预期，因为外汇储备货币持有者对美元的价值失去了信心。然而，事实证明，情况并非如此。

正如《美元的死亡被大大夸大了》中所讨论的现实情况，美元仍然是全球储备货币。此外，欧元和日元继续正常运行，并且没有任何主要经济体出现恶性通货膨胀的迹象。是的，非传统货币在其货币构成中的范围有所扩大，但这是因为这些经济体，比如中国，在过去25年里经济持续增长。因此，其货币获得认可并不令人意外；然而，这与“法定货币正在消亡”的说法有着显著的区别。

因此，认为银价突然飙升意味着对纸市场的信任终结和极端实物稀缺开始的论点，既具有投机性，又不符合历史事实。例如，约翰·鲁比诺最近表示，“当价格这样变动时，很多事情都可能发生”，暗指如果银价期货无法兑现，将意味着纸市场的崩溃和对 COMEX 及其他交易所信任的终结。

这种观点错误地描述了期货市场的运作方式。大多数商品期货从未以实物交割结算。交易者要么平仓，要么将合约向前滚动。此外，像 COMEX 这样的交易所通过保证金、清算和监管协议等机制专门设计来处理交割压力，如上所述。即使在 2020 年新冠疫情引发的波动和 2008 年金融危机期间，这些机制仍然有效，短期交割延迟或短期反向市场并未导致结构性失败。

认为期货市场可能因单一交割危机而崩溃的说法，也忽视了这些市场是全球化和流动性的事实。现金结算是一种标准选项，并非违约的标志。认为一个事件会导致信任崩溃，这是猜测，而非实际分析。

鲁比诺还表示，“货币正大量流入实物货币，以应对现有法定货币的消亡。” 这也是另一个巨大的谬误。首先，它假设黄金和白银价格飙升反映了法定货币信任的普遍侵蚀。然而，没有这样的证据存在。各国央行继续独立运作，支付系统正常运转，发达经济体的通胀已从疫情高点有所缓解。

其次，从美元转向黄金并非解决之道。黄金在全球市场上以美元交易，买卖黄金需要法定货币。此外，若要用黄金进行交易、购买杂货或支付租金，必须先将其兑换成法定货币。这违背了货币的一项基本功能：作为交换媒介的直接可用性。

换句话说，如果黄金是 “真正的货币”，你就可以直接使用它，无需将其用另一种货币定价或在使用前兑换。在当今的体系下，黄金更像是一种投机性资产，类似于股票、债券或加密货币，人们预期其价格会随着时间的推移而上涨，从而成为我们储蓄的 “价值储存”。下表展示了自 1928 年以来，100 美元投资在各种资产类别中的总回报和通胀调整后回报。虽然黄金在保持购买力方面做得不错，但股票和企业债券的表现要好得多。

尽管黄金可能对法定货币贬值或通货膨胀起到对冲作用，但在法定货币世界里将其称为“硬通货”是一种哲学立场，而非功能性的事实。从实际角度来看，如果黄金必须以美元计价，然后又转换回美元使用，那么美元就是交易媒介。黄金才是资产。

最后，极端预测，如 200 美元的白银或 1 万美元的金价，在供需基本面缺乏依据。要实现这样的价格，需要发生史无前例的货币事件。目前，没有任何指标（实际收益率、CPI 水平、GDP 增长）暗示这种情况。

投机金属投资者面临的真实风险

贵金属的上涨具有意义，但这并非崩溃的证据。相反，它反映了几个相互交织的主题：

• 预期2026年降息。美元可能走弱，将支撑非收益性资产，如黄金和白银。
• 央行购买增加 。 如果美元走弱，央行可能会寻求进一步的储备多元化以对冲汇率风险换句话说，央行购买黄金或国债以保持其储备货币持有量的“购买力平价”
• 地缘政治不确定性，尤其是在东欧和东亚。
• 银在太阳能电池板和电动汽车部件中的持续工业需求。

State Street Global Advisors 指出，“2025 年黄金 ETF 的资金流入反映了地缘政治紧张局势加剧和美联储预期宽松的谨慎投资者情绪。” 这些是基于政策预期的理性投资行为，而非系统性崩溃的指标。

总体而言，当前市场结构仍然健康，白银交易在一个流动性强、全球套利的市场中。认为 ETF 或期货产品 “濒临” 违约的想法是没有根据的。是的，杠杆和波动性确实存在风险。然而，在 COMEX 或 ETF 托管框架中都没有显示出监管或结构性失败。

最后，黄金的价格行为也符合这一图景。在实际收益率下降，名义收益率停滞或下降的时期，黄金更具吸引力。这一模式在多个周期中都有记载，包括2003年至2006年、2009年至2011年和2020年至2021年的周期。我们在2025年看到的并非新现象，也不表明法定货币体系的失败。

证据强烈表明，崩溃叙事最终将被证明是错误的。因此，投机性金属投资者面临的风险源于市场机制，而非系统失败。

1. 提高保证金要求 ：期货合约的高波动性可能促使交易所提高保证金要求。这在之前的银价飙升期间发生过，迫使杠杆交易者追加保证金或退出其头寸。这些增加可能引发强制平仓，加剧价格波动。
2. 专业产品中的流动性风险 : 投资者面临流动性风险。通过低成交量的 ETF、小型矿业股票或结构化票据追逐上涨，不可避免地会得到糟糕的结果。这些工具通常存在较差的买卖价差，并且在快速市场中难以退出。
3. 未分配存储风险 ：部分黄金和白银投资者使用未分配或集合存储账户。在高压力事件中，对实物资产的索赔可能会延迟或面临法律争议。投资者应了解其托管人的条款。
4. 监管反应 ：大宗商品价格快速上涨可能促使实施临时监管措施或交易税。历史上包括限制卖空或提高披露门槛，这些措施可能限制战术灵活性。
5. 情绪逆转风险 ：如果通胀数据走弱或中央银行暂停其宽松措施，贵金属可能经历快速逆转。在这种情况下，对金属的高度集中头寸可能导致重大损失。

这些风险是具体且可衡量的。它们需要纪律性的策略，而不是对崩溃情景的信仰。是的，贵金属在多元化投资组合中占有一席之地。然而，认为它们不受波动或风险影响的假设是错误的。

暂且抛开那些永远错误的观点，即 “永久性末日论者 ”。相反，应关注在波动且不断变化的市场中管理投资的基本驱动因素和风险。

参考文献

• 世界黄金协会：https://www.gold.org/goldhub/research/gold-demand-trends
• State Street Global Advisors：https://www.ssga.com/us/en/intermediary/insights/could-gold-etf-inflows-spur-record-gold-prices-in-2025
• Parkview Group：https://www.parkviewgroup.com/index.php/node/216
• 欧洲中央银行：https://www.ecb.europa.eu/press/financial-stability-publications/fsr/focus/2025/html/ecb.fsrbox202505_02~7f616fcd3f.en.html
• 路透社：https://www.reuters.com/business/how-investors-buy-gold-what-fuels-market-2025-12-23
• 零 Hedge：https://www.zerohedge.com/precious-metals/when-prices-move-awful-lot-bad-things-become-possible

兰斯·罗伯茨是 RIA 顾问公司的首席投资组合策略师/经济学家。他还是《兰斯·罗伯茨播客》的主持人、《真实投资建议》网站的首席编辑、《真实投资每日》博客和《真实投资报告》的作者。关注兰斯在 Facebook、Twitter、LinkedIn 和 YouTube 上的账号。 客户关系摘要（CRS 表格）

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