无聊即美

2025年是投机的历史性一年

2025年是金融市场投机的历史性一年。经济健康，银行系统运作良好，因此美联储的降息和对未来降息的预期导致了过剩的流动性，经济根本无法吸收，而过剩的流动性和杠杆构成了投机的生命线。

无论是股市对人工智能、SPAC 和 Meme 股票的重视，固定收益市场近乎创纪录的狭窄信用利差，个人投资者创纪录地使用期权和杠杆 ETF，还是囤积加密货币，2025 年投机活动猖獗。

更进一步地推动投机界限，几家资金管理公司在今年表示，他们正在考虑将体育博彩纳入资产类别。（我不是开玩笑！）

看似无关的资产类别之间的高相关性支持了过剩流动性推动了许多市场投机的观点。图表1显示了加密货币以太币与高收益债券利差（倒挂）之间的紧密关系。这两种资产之间几乎没有根本联系，除了它们都是更具投机性的资产。

自“解放日”以来的最新股市反弹开始以来的表现反映了猜测。图表2显示，质量指数和更广泛的股市指标远远逊于更具投机性的市场细分。

2025年利润基本面相对强劲（坦白说比年初预期的要强），但历史性狭窄的股市忽视了这种强度的广泛性。

图表3显示，2025年的表现广度仍是自1998年以来美国股市中最窄的之一，但狭窄股市通常反映较弱的利润周期，而非像2025年那样的健康周期。

图表4和5展示了所有标普500®公司的过去和预测盈利增长率。尽管部分“壮丽七人”公司（以红色条标示）确实是快速增长的公司，但市场实际上忽视了这些“壮丽七人”公司的盈利增长率并不独特。有许多公司的增长率与“壮丽七人”公司相当甚至更高。

2025年的盈利增长正被证明比市场共识和我们年初所做的预测更为强劲。然而，更广泛的盈利强劲强劲支持了我们的观点：市场表现是由流动性而非基本面驱动。盈利增长强于预期，加上以下两张图表中显示的更广泛的增长机会，基本支持更广泛的股市。然而，2025年却异常狭窄。

2026年：美联储能否像当前共识那样大幅或快速降息？

2026年初的财经头条很可能围绕新美联储主席以及持续降息的前景展开。然而，投资者的关键问题不是人物、政治或是否会降息，而是经济和市场是否会允许美联储像投资者目前预期那样大幅或更快地降息。

由于流动性在过去几年推动了资产市场的表现，金融市场的波动性与对降息次数和幅度预期的变化密切相关。图表6显示了所谓“壮丽7”股票的优于表现与近年来美联储降息预期之间的联系。

当预期加息（红条）时，投机减弱，Magnificent 7 表现低于整体市场。然而，当预期降息（绿色条）时，它们表现优于预期。

如果市场对2026年美联储降息过于乐观，七大巨头可能会面临压力。

金融和货币状况并未限制经济增长

投资者忘记了美联储只间接影响经济。美联储降息时，明确是为了降低银行系统和其他贷款机构的融资成本，希望降低的融资成本能刺激更多贷款，进而推动经济增长。

鉴于这种关系，投资者今天很难在金融市场中找到阻碍贷款和经济增长的瓶颈，从而合理化美联储降息。图表7展示了彭博金融状况指数，而相对于历史来看，金融状况显然非常宽松。

我们认为美联储无法像投资者目前认为的那样大幅或迅速降息，因为金融环境并未阻碍增长，更重要的是，通胀同时也在远离美联储2%的通胀目标。

图表 8 显示了使用核心个人消费支出（PCE）平淡指数的三个月年化通胀率，这是美联储偏好的通胀衡量指标。假设如果美联储继续降息，货币状况逐渐宽松，通胀率会回落到 2%目标似乎有些牵强。

除非美联储改变其长期立场，接受更高的通胀，否则目前对美联储降息速度和幅度的预测可能过于乐观，似乎是合理的。

因此，进入2026年的投资组合更倾向于更单调的投资，这些投资表现较少依赖流动性和更宽松的财务状况。

沉重股权：股息与质量

进入2026年，主导我们股票投资组合的两个主题是股息和质量。我们认为，许多投资者已经忘记了这两大财富积累的基石。

股息复利历来是最容易积累财富的方式之一，但常被忽视。图表9显示，过去25年间，标普股息贵族指数在总回报方面略优于纳斯达克，波动性明显较低。

投资者长期以来仅仅基于这些地区相较美国的低估，就对这些地区股票的吸引力发表了评论，但他们忽视了这些地区的增长较差，最终对表现感到失望。然而，如今非美国投资似乎有不同的理由，因为非美国高质量公司现在提供了竞争性甚至更优的盈利增长。非美国发达市场的高质量股票现在为投资者提供了优越增长、更高股息率和低估三者的优势。

正如图表10所示，非美国优质的预期总回报（即盈利增长+股息收益率）高于壮丽七强，但其售价折价为30-40%。

无聊的固定收益：避免企业信贷

RBA 在避免固定收益投资组合中的企业信贷方面，仍然明显缺乏共识。信用利差历史上较窄，无法弥补低质量信用的风险。

图表11强调，过去30年中只有三个时期信用利差如此狭窄，且重大信用事件均发生在每次之后。1990年代末亚洲/俄罗斯危机、全球金融危机以及2022年美联储/通胀担忧，都曾伴随着类似狭窄的信贷利差。

我们偏好抵押贷款和国债，同时保持大致的基准期限，因为我们之前提到的通胀担忧。

无聊的多资产：黄金

过去几年我们对黄金进行了结构性配置，因为黄金历来是对不确定性的良好对冲工具，而不确定性本质上是无法预测的。我们把黄金视为投资组合中的“备胎”。

图表12显示了黄金回报与不确定性的关系。过去几年不确定性确实加剧，黄金价格因此升值。

投资者可能想忽略加密货币是“数字黄金”的说法。正如我们在之前的报告 1 中解释的，黄金是由不确定性驱动，而加密货币的表现则由流动性驱动。黄金历来是避险资产，但加密货币则是投机工具。

黄金和加密货币几乎是两种截然相反的资产类别，而非相似之处。

2026年：无聊即美

当体育博彩被视为一种新兴资产类别时，正如今天显然如此，很容易说投机主导了投资者的思维。历史上，随着投机达到顶点，保持投资组合简单无聊是明智的，因为当投机减弱时，无聊会突然变得美丽。

¹ “加密货币不是数字黄金”，理查德·伯恩斯坦，理查德·伯恩斯坦顾问，2025 年 10 月 31 日