黄金攀登

在金融市场回报强劲的一年里，很少有资产比黄金更为突出。几个世纪以来，黄金已经从静态的价值储存——“黄金常数”——转变为动态的投资组合资产。历史上，黄金支撑着全球货币，各国政府通过将法定货币与金条挂钩以获得可信度。1971年，前美国总统尼克松宣布金本位制结束，金属被解放，这一状况发生了变化。此后，黄金年化回报率约为7%，值得称呼为“黄金攀升”。

最初，黄金作为对冲布雷顿森林体系后滞胀的对冲而激增。尽管发达市场央行花费数十年时间削减储备，但新的需求来源出现了，如黄金支持的交易所交易基金（ETF），使零售渠道更加民主化。俄罗斯入侵乌克兰后，出现了结构性断裂。随后俄罗斯央行储备被冻结，向世界传递了一个鲜明的信息：在一个西方金融资产可能被武器化的体系中，黄金仍是少数几个能够抵御制裁的市场之一。由于矿业供应缓慢和需求动态复杂，价格走势违背了历史模型。非线性趋势和过去的泡沫表明可能还在形成新的泡沫，尽管基本面可以证明当前估值的合理性。

尽管实物稀缺，现有黄金的估值约占全球股票的四分之一，凸显了其独特的资产类别地位。未来潜在的需求催化剂包括黄金支持稳定币、非洲金本位制以及银行和保险公司的监管重新分类。中国持续多元化和保险业采纳进一步支撑了结构性需求。

黄金与股票和债券的低相关性提升了投资组合效率。历史风险回报分析表明，8%至10%的配置可能提升投资组合效率，在波动性高或通胀期间应增加配置。当前的投资者调查显示，资金配置普遍不足。黄金的最终作用在于对冲“肥尾”风险——美元深度走弱或严重地缘政治冲击，如美中冲突。在日益脆弱的世界里，黄金常数承担了更具战略意义的角色。

展望2026年，我们的战术投资组合保持风险偏好，偏好股票而非固定收益。在主要地区，股权配置具有积极性，我们也保持对全球上市基础设施的超配。我们依然相信，企业利润增长的故事比单纯追求收益更具说服力。

—— 彼得·威尔克，CFA——全球资产配置战术资产配置主管

淘金热

利率

在 10 月会议宣布结束量化紧缩（QT，资产负债表缩减）后，美联储在 12 月会议上采取了后续货币政策实施行动。储备管理采购（RMP）将通过每月购买 400 亿美元国库券，将储备加入系统。此外，每月 150 亿美元的 MBS 收益也被再投资于国库券。鉴于储备总水平已处于“充足”与“充足”之间的临界点，且预计季节性储备需求将在年底及报税日前增加，因此认为通过 RMP 来缓解这一压力是合适的。

虽然我们认为实施 RMP 的决定对货币政策立场没有影响，但我们确实看到国库券价格因 RMP 的宣布而上涨。除了国库券市场，我们还看到 RMP 导致其他货币市场利率如回购利率的下行压力。这将缓解对年终资金市场中断的担忧。虽然过去一年我们对资产负债表政策进行了大量报道，但 RMP 可能会在 2026 年迎来资产负债表政策的更为平静的时期。

—— Dan LaRocco，美国流动性主管，全球固定收益

储备管理

• 储备管理采购（RMP）将用于缓解回购和货币市场的压力。
• 美联储每月将购买 400 亿美元国库券，此外每月还将 150 亿美元的 MBS 收益再投资于国库券。
• 虽然我们不认为货币政策会有影响，但 RMP 很可能会使货币市场利率在目标区间内偏低。

信贷市场

在美国历史上最长的政府关门结束后，11 月的市场叙事被人工智能（AI）“泡沫”的担忧主导，这推动了风险资产的波动性。在这样的背景下，信贷市场依然产生了正回报。在高收益债券中，月初小幅拉宽，随后在月底反弹，指数利差环比下降 12 个基点。

尽管年初迄今高收益表现强劲，但仍可能存在季节性超额表现的空间。一月份历来回报率高：过去39年平均高收益债券回报率为+1.6%，比其他月份高出约1个百分点。自1987年以来，高收益在一月份有85%的时间为正。虽然一月通常是高收益的最佳月份，但从十二月中旬到一月中旬的30天平均收益率为+1.9%，是典型30天期的三倍多。回顾一下，2024年12月高收益债券下跌0.4%，美联储实施鹰派降息，随后1月上涨+1.5%。

—— Ben McCubbin 和 Sau Mui，高收益联合负责人

一月效应

• 尽管年初迄今高收益表现强劲，但从季节性角度来看，仍有超越收益的空间。
• 过去39年一月高收益债券平均回报率为+1.6%，比其他月份平均值高出约1个百分点。
• 自1987年以来，高收益在一月份有85%的时间（39次中占33次）是正的

股票

11 月市场延续了 10 月的模式：中旬急剧下跌后复苏。美国股市截至 11 月 20 日下跌 4.5%，但随后反弹收盘持平。由美国前开发的市场上涨 1%，新兴市场下跌 2.4%，受中国科技股疲软的压力——这一趋势与美国类似。波动性曾一度飙升，随后又趋缓——这一周期贯穿了 2025 年。11 月底至 12 月初市场参与度扩大，超出了 Mag。从 10 月底到 12 月 11 日，标普 500 等权指数上涨 3.6%，领先市值加权指数 2.6%。价值股领先，表现优于增长股 4.2%。月中抛售反映了对 AI 生态系统的担忧——估值紧张、循环融资和资本支出上升——但向周期性股票的轮换预示着更好的环境。

宏观环境和基本面依然支持。估值偏高，但各行业的盈利预期持续改善。美国股市显示出14%的预期盈利增长率。随着衰退风险减弱，我们偏好美国股票而非债券。我们还看到发达国家（美国以外）也存在机会。以及新兴市场，支持政策、强韧财报和全球科技领导力。

—— Jordan Dekhayser，股票客户投资组合管理主管

比 MAG 7

还要多

• 11月中旬出现剧烈抛售后复苏，各地区表现参差不齐。
• 领导层的影响力超越了大型科技股，价值股和等权股也逐渐受到关注。
• 支持的基本面和健康的盈利使我们对全球股市保持积极。

不动产

在经历了数十年每股2-3%的适度增长后，公用事业行业进入了一个新的扩张时代，增长速度现已超过历史的两倍多。这一加速并非短期的异常现象，而是全球能源需求中强有力结构性转变的结果。这一转变的主要驱动力是：1）驱动云计算和人工智能工作负载的科技公司电力消耗激增;2）交通和工业流程的广泛电气化;以及3）投资电网现代化，以支持日益增长的电力负荷和韧性。

这些变革趋势使公用事业公司处于能源转型的核心位置，创造可持续增长轨迹。公用事业公司在受监管的框架下运营，通过费率调整实现可预测的现金流增长。历史上，该行业相较于更广泛的股票市场，盈利波动性较低，现金流可见度更佳。这种结构性增长驱动力与防御性特征的独特结合，使公用事业成为寻求资本保值和显著上升潜力投资者的有吸引力的选择。

—— Jim Hardman，多管理解决方案实物资产负责人

冲锋

• 由于全球电力需求的增长，过去五年全球公用事业的盈利增长翻了一番。
• 强劲的预期盈利和防御性特征的结合，使公用事业成为投资者极具吸引力的选择。
• 我们重申了对上市基础设施的战术性超配，基于强劲的基本面和强劲的风险调整后预期回报。

除非另有说明，数据均来源于彭博社截至2025年11月的数据。