富兰克林邓普顿固定收益宏观观点：只要有一点耐心

富兰克林邓普顿固定收益经济学家看到了三国集团 (G3) 国家存在粘性通胀的证据。尽管美国和欧元区央行正在考虑何时开始货币宽松，但日本央行可能会在 4 月份加息。这三者都将继续监测工资（及其对服务业通胀的影响）和经济增长风险的平衡。

执行摘要

美国经济评论

美国经济：回顾20世纪90年代软着陆

• 美国经济继续展现出强劲的迹象。尽管 2023 年家庭支出放缓，但同比增长率仍保持在长期平均水平。依然强劲的劳动力市场、稳定的工资和实际可支配收入增长，以及强劲的家庭资产负债表，应该会继续支持未来的消费，尽管由于储蓄缓冲大幅缩小，消费增速将低于 2023 年。
• 尽管由于职位空缺减少，劳动力需求有所放缓，但工资增长继续在长期平均水平附近振荡。劳动力过剩需求为 280 万人，仍比大流行前水平高出约 150 万人。然而，劳动力参与率的放缓可能会让美联储担心这可能给工资带来的上行压力。
• 一月份的通胀数据提醒人们，通胀爆发的可能性仍然存在。同样令人担忧的是供应管理协会报告中制造业和服务业的价格衡量指标的上涨。小企业也越来越多地考虑提价和加薪。因此，我们认为美联储可以在一段时间内维持高利率，以确保通胀持续降至2%。
• 我们认为，美联储首次降息最早可能会推迟到 7 月份。正如彭博社专栏作家卡梅伦·危机所指出的那样，自沃尔克领导的美联储以来，大多数宽松周期都是从同比名义国内生产总值（GDP）增长率低于基金利率水平开始的。 1995 年的周期意味着宽松政策可能不会在 9 月份之前开始，这似乎是一种合理的可能性，因为市场目前也认为 9 月份首次降息的可能性最高。然而，我们认为，到第二季度名义增长可能会低于政策利率，因此 7 月有可能降息。届时实际利率也可能会升至 3% 以上。
• 美联储在即将到来的宽松周期中降息的深度将取决于经济“着陆”的性质。生产率增长以及实际上美联储对实际中性利率（R*）的看法是远期政策的重要决定因素。重现 20 世纪 90 年代中期的情况——生产率增长确实开始起飞（出现这种情况的新生迹象），这也意味着 R* 更高——可能会导致未来几年降息 150-200 个基点的预期年数似乎过多。

欧洲经济展望

欧元区经济：谨慎乐观

• 经济正显示出微弱的改善迹象。受西班牙和意大利经济意外上行的支撑，欧元区经济增长在 2023 年第四季度陷入停滞，而法国则观望，德国则出现收缩。我们预计 2024 年上半年将出现由消费驱动的逐步复苏。
• 私人消费脆弱，但正在好转。由于经济不确定性影响了消费意愿，消费者信心依然低迷。展望未来，依然强劲的劳动力市场、强劲的工资增长和不断下降的通胀应该会支持实际收入和消费复苏。
• 就业市场具有弹性并正在经历逐步的再平衡。第四季度就业增长继续超过GDP增长，失业率保持在历史低位。劳动力市场目前正在经历逐步的周期性再平衡。未来几个季度的招聘可能会放缓，这是高就业率和劳动力成本上升的症状。这应该有助于稳定工资。
• 信贷对经济的拖累可能已见顶，并将在未来减弱。信贷状况已趋于稳定，信贷流量应会从前几个季度的非常疲弱水平回升。我们清楚地看到，货币政策传导机制已经发挥作用，其逆转将缓解投资压缩。然而，这一时间点仍不确定。
• 可持续的通货紧缩取决于不确定的工资和生产率前景。能源和商品价格的放缓主要支撑了整体通胀的下降。与此同时，在工资上涨的支撑下，服务业通胀已被证明是粘性的。工资上涨和劳动生产率下降可能会继续给单位劳动力成本带来上行压力。

• 欧洲央行（ECB）可能会谨慎行事。焦点仍将放在第二轮影响上，特别是历史高位的工资通胀、企业利润率和疲弱的生产率。政策制定者在开始放松货币政策之前可能会寻求工资增长稳定的保证，并将在 2024 年谨慎行事。

日本经济展望

日本经济：几乎到了

• 由于第四季度的技术性衰退，增长一直缓慢。由于能托地震和汽车生产中断的影响，2024 年第一季度可能会继续表现疲软。但前景并非完全黯淡。我们预计 2024 年下半年将出现温和复苏，因为工资增长强劲将缓冲私人消费，而私人资本支出 (capex) 有望提高生产率和数字化水平。我们预计 2024 年 GDP 同比增长 0.5%，但到 2025 年将反弹至 1.2%，远高于潜在增长。
• 通货膨胀一直在放缓，这主要归功于商品价格的通货紧缩。但服务价格正在变得粘性。日本劳动力短缺问题十分严重，今年的“春都”谈判中工资涨幅可能会加强。鉴于公司仍在将更高的成本转嫁给其他公司，进而转嫁给客户（生产者价格指数的服务部分仍保持在同比 2.1% 的高位，据报道，从保险公司到交付合作伙伴的公司都在提高成本），我们认为仅从表面上看待当前一轮通货紧缩是不明智的。通货膨胀已经放缓，但价格可能会在 2% 左右徘徊。

• 因此，我们的注意力转向日本央行面前的选择。最近的评论一致认为，如果有足够的证据表明工资价格螺旋式上升，可能会采取行动。这已经在进行中，并且由于即将到来的工资谈判数据预计将强于去年，我们认为日本央行将忽视当前疲弱的增长前景，在 4 月份之前结束收益率曲线控制框架并退出负利率政策。尽管我们预计目前还不会大幅加息，但疲弱的复苏将凸显更加谨慎的紧缩轨迹。
• 通胀上升在结构上证明了名义利率上升是合理的，但日本的实际利率却一直处于负值。这反过来又有助于支持增长。因此，日本央行在这方面的平衡至关重要——任何加息都将推高实际利率，可能导致进一步疲软。因此，我们预计，一旦复苏取得一些进展，今年晚些时候才会出现大幅政策紧缩。我们预计有足够的前瞻性指引来强调未来几个月日本政府债券购买的任何缩减。

有什么风险？

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股本证券会受到价格波动的影响，并可能遭受本金损失。

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