医疗保健股：2024 年走势会更加平稳吗？

在最近表现不佳之后，随着创新的兴起和后新冠疫情重置的结束，医疗保健行业正以压缩的估值进入新的一年。投资组合经理安迪·阿克 (Andy Acker) 和丹·莱昂斯 (Dan Lyons) 表示，这应该会带来积极的前景

要点：

• 由于新冠疫情销售下降、债券收益率上升以及新的减肥疗法造成干扰，医疗保健行业正在经历表现不佳的一年。
• 因此，许多医疗保健估值已经收缩，这可能会增强该行业对经济放缓的抵御能力，或可能放大新增长动力的回报。
• 我们认为，这种动态为投资者创造了机会，让他们能够从 2024 年医疗保健行业的防御性和增长质量中受益。

2023 年，医疗保健行业经历了坎坷，医疗器械等一些领域从盈利转向亏损，新型抗肥胖药物制造商的股票实现了两位数的高回报。

展望未来，我们认为道路可能会开始变得平坦。我们认为，有吸引力的估值、众多的医疗进步以及积极的长期人口趋势使该行业处于非同寻常的优势地位——有可能回报长期投资者。

市场正常化

在 2023 年的大部分时间里，医疗保健行业不得不应对 COVID-19 的后遗症，因为一些公司的收入在公共卫生紧急情况结束后急剧下降。例如，对诊断和用于制造疫苗的“镐和铲子”的需求减弱，给工具和服务公司带来压力，这些公司也因客户库存过多而受到影响。在生物制药领域，2022 年 COVID-19 疫苗和治疗药物的销售额将突破 900 亿美元，约占当年所有重磅生物技术药物销售额的 20%。 （一种重磅药物的年销售额可达 10 亿美元或更多。）一些公司预测 2023 年其新冠肺炎收入将下降多达 80%。

这种减速是必要的，也是我们所期望的。随着我们进入 2024 年，它也应该开始改善，从而更容易进行同比销售比较。令人鼓舞的是，排除新冠病毒产品，许多生物制药公司的收入持续增长。工具公司估计，最糟糕的库存去库存已经过去（或将在未来几个月内触底）。企业还采取行动调整成本结构，预计这将支持来年利润率的扩张。简而言之，在医疗保健行业经历了罕见的一年盈利下滑之后，我们预计盈利将在 2024 年出现复苏。

GLP-1 的清晰度

今年人们很难忽视一类名为 GLP-1 激动剂的新型减肥药物的热情。这些疗法通过模仿调节食欲的肠道激素发挥作用，并实现了患者前所未有的体重减轻——从 15% 到 20% 以上。

数据表明这些药物还可能具有其他健康益处。在临床试验中，Wegovy——第一个适用于肥胖症的 GLP-1——将患有心血管疾病和肥胖症的人心脏病发作、中风和死亡的风险降低了 20%。 GLP-1 已上市十多年，用于治疗糖尿病，其他有益作用仍在被发现，包括在心血管、肝脏和肾脏疾病方面。

我们相信 GLP-1 可能是生物制药领域迄今为止最大的市场机会，其销售额将在本十年结束前突破 1000 亿美元。但这些药物也对医疗器械产品和治疗相关疾病（从睡眠呼吸暂停、心脏病到骨科）的药物的未来敲响了警钟。

我们认为现实会更加微妙，导致医疗设备和部分生物技术股票下跌的下意识反应有些过头了。其一，GLP-1 可能需要几十年的时间才能扭转需求曲线。对于患有骨关节炎的超重 60 岁老人来说，今天开出的 GLP-1 不太可能消除膝盖手术的需要，因为骨关节炎可能已经形成了几十年，并且基本上是不可逆转的。此外，如果人们寿命更长（因为设备使用与年龄密切相关），GLP-1 可能有助于推动需求，或者由于减肥而使更多人有资格接受手术。

医学也很少是二元的，几乎所有的病症都可以通过多种治疗类别得到最好的治疗，但很少能完全治愈。例如，称为他汀类药物的降胆固醇药物在减少心血管疾病方面非常有效，但并没有降低对心脏医疗设备的需求。我们认为，对于严重的脂肪肝疾病，GLP-1 试验数据无法与更直接针对肝脏和纤维化的药物进行比较。根据临床研究结果和医生反馈，我们相信其他类别的药物将在治疗这一大适应症（仅在美国就有 1000 万患病率）发挥关键作用。

简而言之，我们认为 GLP-1 代表了巨大的医学进步，但我们并没有放弃该领域的其他部分。相反，我们认为，鉴于医疗保健的复杂性和未满足的医疗需求，许多受影响的公司仍准备实现长期增长。

估值有吸引力

波动性压低了工具和设备公司以及管理式医疗等传统防御性医疗保健领域的估值。由于新法规降低了 Medicare Advantage（老年人联邦健康计划的私人版本）的报销率，并减少了 Medicaid（为低收入家庭提供医疗保险）的注册人数，这些股票在 2023 年出现波动。使用成本上升是另一个挑战，因为人们再次依靠保险来赶上常规医疗护理（又一个新冠后遗症）。

但这些问题可能会在 2024 年得到解决。例如，保险公司可以每年提高保费以抵消成本（最近几个月已经这样做了）。人口老龄化使得医疗保险优势仍然是该行业增长最快的领域，而前医疗补助成员可能有资格获得联邦补贴的私人保险。

在生物技术领域，许多股票的交易折扣甚至更大——从某些角度来看，这是我们见过的最大折扣。在 2021 年和 2022 年创纪录的下跌之后，随着 10 年期国债收益率在 2023 年开始上升，中小型生物科技股陷入了长期增长资产的抛售之中。这并不罕见，因为我们在利率上升的情况下，人们往往认为生物科技股表现不佳，而较少关注具体股票的发展。但一些市场走势似乎极端，因为即使是积极的消息——例如一家公司宣布批准其用于透析磷酸盐管理的新疗法——有时也会导致负回报。

因此，标准普尔生物技术行业指数1（标准普尔 500® 指数中大型生物技术股票的基准）的交易价格比 30 年平均水平低近 25%。2 以及处于发展阶段的生物技术数量资产负债表上交易价格低于现金价值的公司在 10 月份创下了历史新高（图 1）。

图 1：生物技术打折

10月份企业价值*为负的生物科技公司数量创历史新高。

我们再次认为抛售过度。尽管该行业应该进行一些合理化，但许多公司正在取得重大的医疗突破。事实上，到 2023 年，美国食品和药物管理局批准了超过 55 种新疗法，截至 11 月中旬，还有数十种申请等待审查。3 按照这个速度，今年可能是药物上市创纪录的一年。

此外，许多新药针对的是以前几乎没有治疗选择的大型疾病类别，包括阿尔茨海默病和杜氏肌营养不良症（一种经常致命的肌肉萎缩遗传性疾病，困扰儿童）。鉴于专利保护，这些药物现在正开始进入可能长达 10 年的收入增长期。更多突破也即将到来，包括首个针对脂肪肝疾病的口服疗法以及抑制 KRAS 突变的新型治疗方法，KRAS 突变广泛存在于胰腺癌、结直肠癌和肺癌肿瘤中。

利率改善的背景

与此同时，美联储加息周期的结束可能有利于生物技术。即使降息表明我们正走向经济放缓或衰退，降息也可能会受到欢迎。从历史上看，生物技术在这些时期往往表现出色，受益于较低的贴现率，最重要的是，受益于独立于经济增长的创新驱动因素（图2）。

图 2：利率顺风？

加息/降息期间生物科技股与标准普尔 500 指数的相对表现。

事实上，医疗保健行业在经济低迷时期总体上表现良好。自 2000 年以来，当 MSCI 世界指数下跌 15% 或更多时，MSCI 世界医疗保健指数平均仅捕获 47% 的下跌空间。4 由于目前整个行业的估值普遍具有吸引力，我们认为医疗保健行业可能处于有利地位如果经济前景恶化，则可提供弹性。

在一个也能提供大量增长机会的行业中，这种防御是罕见的。我们认为，这一切都可能为 2024 年医疗保健投资者带来更好的发展。