私募股权投资的危险

私募股权（PE）基金的表现令人失望。新的研究解释了为什么会发生这种情况：这些基金并没有提高运营效率（正如私募股权投资者通常声称的那样），而是严重依赖于增加他们所购买的公司的债务负担。

受到彩票般回报的魅力和潜力的吸引，全球私募股权 (PE) 管理的资产在 2022 年达到4.2 万亿美元。PE 涉及汇集资金以向初创公司提供风险投资 (VC) 或向私营公司投资的形式。通过杠杆收购（LBO）接管和重组成熟公司。私募股权投资者认为，其好处超过了公开交易资产中不存在的挑战，例如结构的复杂性、资本要求（以及需要持有流动性来满足这些要求）、流动性不足、高于市场的贝塔值、回报的高波动性（私募股权标准差超过100%）、回报极度偏斜（PE的中值回报远低于平均值）、缺乏透明度和高成本。直接私募股权投资的投资者面临的其他挑战包括业绩报告数据，这些数据存在自我报告偏差和资产净值偏差，低估了私募股权投资价值的真实变化。

私募股权投资者面临的另一个重要挑战是了解回报的驱动因素。私募股权行业吹捧其能够提高所收购公司的运营效率，从而提高估值。这是事实还是营销炒作？为了试图回答这个问题， Verdad的研究团队分析了标准普尔 Capital IQ的样本1996 年至 2021 年期间，共有 993 笔私募股权交易因发行公债而公开披露了收购前和收购后的财务数据。虽然 993 笔交易诚然只是交易总数中的一小部分（在过去十年中，每年大约有 5,000 至 10,000 笔交易，而其数据库每年仅包含 16-105 笔交易），但其数据集捕获了有意义的百分比最大交易：数据集中一家公司的平均收入为 7.6 亿美元，平均 EBITDA 为 9600 万美元，并且包括戴尔、史泰博和玩具“反”斗城等大多数成为头条新闻的大型交易。

为了确定私募股权收购方是否因资本结构的变化（增加杠杆的使用）或两者的某种组合而创造了运营效率或实现了收益，Verdad 分析了交易前后三年的六个关键指标（收购持有期约为平均三年）。然后，他们将数据与同年同一行业上市公司的总体指标进行了比较。以下是他们的调查结果摘要：

• 收入增长：私募股权公司倾向于瞄准表现优于其行业的公司。交易前两年的收入增长平均高于行业标准 1.7%。但在交易后的三年里，收入增长平均仅高于行业标准 1.1%，比收购前低 60 个基点。Verdad 假设，主要的杠杆收购交易分散了管理层的注意力，并导致交易年度从销售和利润角度来看结果不理想。

• 息税折旧摊销前利润 (EBITDA) 利润率：私募股权公司倾向于瞄准表现优于其行业的公司。交易前三年，EBITDA 利润率平均高出行业标准 0.5%。交易后三年内，EBITDA 利润率平均达到行业标准，比收购前低 50 个基点。

• 资本支出（资本支出）占销售额的百分比：由于私募股权公司高度利用财务杠杆，因此倾向于收购资本支出/销售额低于行业平均水平的公司。收购后，资本支出相对于收购前略有下降。

Verdad 在总结其调查结果时指出：“收入增长和利润率似乎确实略好于行业基准，但这似乎并不是交易或任何系统性运营改进的结果。相反，私募股权公司似乎正在购买业绩稍高的公司，然后这些公司在收购后会经历一些均值回归。” 在资本支出方面，他们补充道：“我们没有看到收购后战略发生重大变化的证据，也没有证据表明私募股权投资平均大幅增加或大幅减少。”

分析了收入增长、EBITDA 利润率、资本支出和资产回报率，并没有观察到私募股权公司拥有的公司系统性运营改进的证据（私募股权公司似乎没有更快地发展业务、更多地投资于增长或获得更多的运营效率）， Verdad 检查了债务与 EBITDA 的比率，以确定发生了什么。

• 债务与 EBITDA 之比：私募股权公司正在利用其收购的业务进行杠杆化，并且在收购后的几年里并没有大幅去杠杆化。

Verdad 还发现，尽管大型公司和小型公司的债务与 EBITDA 相对于交易时的基准有所增加，但对于较大的公司来说，这种增加要大得多。

以下是其他有趣的发现：

• 规模较小的公司的利润率往往低于行业平均水平，而规模较大的公司的利润率往往较高。但两者的趋势大致相似，收购前后没有太大差异。

• 也许令人惊讶的是，大公司的 EBITDA 增长速度往往比小公司更快。

• 就 EBITDA 增长而言，规模较小的公司似乎比规模较大的公司从私募股权管理中受益更多。

• 与便宜的交易相比，更昂贵的交易需要更多的杠杆。

• 收购后各部门的 EBITDA 增长没有明显趋势，所有部门的增长很快恢复到基准水平。

• 在交易当年，顶级私募股权基金（KKR、阿波罗、凯雷集团、贝恩资本、摩根大通、TPG 资本、Apax Partners、黑石、Clayton Dubilier & Rice、CVC Capital 和 Madison Dearborn）对其公司的杠杆作用更大高于数据库中的其他公司。“这可能是因为顶级私募股权公司倾向于投资较大的公司，而这些公司的杠杆率往往高于小公司。顶级私募股权基金的交易价值中位数为 $1.6B，而所有私募股权基金的交易价值中值为 3.35 亿美元。” 他们还倾向于购买利润率较高的公司，这证明较大的私募股权公司可以购买质量更高的企业。

他们的发现使 Verdad 得出结论：“私募股权公司想要控制他们所收购的公司的真正原因不是因为卓越的战略洞察力，而是因为他们想要充分利用这些公司。我们的样本显然不足以说明所有私募股权公司都是如此，但我们相信它具有足够的代表性，足以证明对任何有关运营改进是私募股权公司相对于公开市场表现的主要贡献者的说法的重大怀疑是合理的。”

实证研究结果与 Verdad 的研究结果一致吗？

私募股权绩效的实证研究结果

我于 2019 年 9 月 12 日发表的《Advisor Perspectives》文章总结了私募股权绩效的研究。不幸的是，这并不令人鼓舞——总的来说，即使不考虑杠杆的使用和流动性不足的调整，私募股权的表现也逊于同样风险的公共股票。但 2005 年研究《私募股权绩效：回报、持久性和资本流动》的作者带来了一些希望。他们得出的结论是，私募股权合作伙伴关系正在学习——历史更悠久、经验更丰富的基金往往有更好的业绩——而且业绩有一定的持久性。因此，他们建议投资者选择一家拥有长期卓越业绩记录的公司。

对持久性最常见的解释是区分更好的投资的技能或投资后增值的能力（例如，为其投资组合公司提供战略建议或帮助招聘有才华的高管）。沃达德的研究表明，这两种假设都缺乏证据支持。但这项研究确实为持久性提供了另一种看似合理的解释：成功的公司能够为其资本收取溢价。

罗伯特·哈里斯 (Robert Harris)、蒂姆·詹金森 (Tim Jenkinson)、史蒂文·卡普兰 (Steven Kaplan) 和鲁迪格·斯塔克 (Ruediger Stucke) 在 2022 年 11 月的研究《私募股权领域持续表现出色吗？来自收购和风险投资基金的证据。” 但这仅适用于风险投资（而不是所有私募股权），因为他们发现收购公司的表现并不持久。

投资者要点

Verdad 的研究结果表明，私募股权公司正在购买优质公司并利用它们，永久地改变其公司的资本结构。但大肆宣传的效率和成本削减根本没有体现在数字中。

已故的耶鲁大学捐赠基金传奇首席投资官戴维·斯文森 (David Swensen) 对私募股权投资提出了这样的警告：“了解识别优质对冲基金、风险投资和杠杆收购投资的难度，可以得出这样的结论：对于普通投资者来说，障碍是难以克服的”高的。即使是许多装备精良的投资者也未能清除必要的障碍，以取得持续成功，创造跑赢市场的积极管理成果。当在从根本上依赖主动管理来取得成功的领域进行运营时，信息不灵通的经理选择会给投资组合资产带来严重风险。”

那些选择忽视斯文森警告的人仍然需要明白，由于回报的极端波动和偏斜，分散私募股权的风险非常重要。最好通过私募股权基金间接投资而不是直接投资个别公司来实现这一目标。由于大多数此类基金通常将其投资限制在相对较小的数量，因此通过投资多个基金来实现多元化也是谨慎的做法。最后，顶级基金可能不对大多数个人投资者开放。他们从世界各地的耶鲁大学获得了所需的所有资本。有备则无患。

拉里·斯威德罗 (Larry Swedroe) 是白金汉财富合作伙伴公司 (Buckingham Wealth Partners) 的金融和经济研究主管。