权益市场展望：在动荡时期应用永恒的见解
由 AllianceBernstein 的朱 Nelson Yu, 7/2/25
在过去的六个月里，股票投资者面临着技术颠覆、政策不确定性以及地缘政治紧张等严峻挑战。回顾上半年的经验教训，有助于为未来几个季度可能出现的波动做好准备。
全球股市在第二季度末触及历史新高，经历了一段非常动荡的时期（Display）。特朗普总统升级贸易战后，股市在四月初大幅下跌，令盈利和增长前景变得模糊。当宣布大多数关税暂停 90 天后，股市在当月晚些时候迅速反弹。
美国在移民、高等教育和科研资金等方面政策的变化引发了全球对未来美国例外主义的辩论。未能结束俄罗斯与乌克兰战争的努力随后引发了中东地区冲突，6月以色列与伊朗之间的战争导致油价短暂上涨。6月22日，美国轰炸了伊朗核设施，这是一个具有历史性意义的事件，可能带来重大的地缘政治后果，增加了市场的不确定性。
区域回报反映了情绪的变化
尽管环境混乱，MSCI ACWI 指数在第二季度以美元计上涨了 11.5%，上半年累计涨幅达到 10.0%。上半年欧洲和新兴市场股市的表现优于美国股市，尽管标普 500 指数在第二季度有所回升，这得益于七大巨头（Magnificent Seven）基本面表现好于预期。非美国股市的表现优于美国股市，进一步受到美元走弱的推动，美元兑日元和欧元分别贬值了超过 9%和 13%。
在上半年中，行业和风格回报发生了变化（Display)。科技股在第二季度有所恢复，但截至上半年仍略落后于 MSCI ACWI 指数。工业股表现良好，而能源和医疗保健股则表现不佳。成长股在第二季度大幅上涨，超越了价值股和低波动性股票，这与第一季度的模式形成了鲜明对比。
今年市场的动荡强化了投资者在衰退期间的行为反应、多元化以及应对不可预测的政策变化等方面的重要教训。
在市场极端情况下抵制抛售的诱惑
许多投资者都知道，在下跌市场中抛售往往是适得其反的。这会锁定亏损，并且往往会导致在市场复苏期间错失收益，因为很难准确把握市场转折点。然而，在市场被恐惧和不确定性驱动时，保持冷静是很难的。
第二季度极端的波动性甚至考验了最坚韧的投资者。4月2日特朗普宣布广泛的关税措施后，市场在接下来的一周内下跌了12%。但在4月9日宣布关税延期后，全球股市在季度末几乎上涨了25%。
历史表明，在波动性峰值之后， 股票表现良好 ，无论是发达市场还是新兴市场都是如此。我们的研究显示，当美国股市波动性指标 VIX 指数达到 40 至 50 的异常高水平时，未来 12 个月 MSCI 世界指数和标普 500 指数的平均回报率分别为 37.4%和 34.4%。我们认为，VIX 的峰值水平——如今年 4 月初所见——反映了对最坏情况的恐惧，而这些情况往往不会实现。当市场调整到更不极端的结果时，股票通常会恢复。因此，在不利条件下保持纪律非常重要。
关注盈利
对于我们来说，自律意味着专注于基本面。虽然我们无法控制市场的波动和估值，但作为积极管理股票投资组合的经理人，我们可以专注于我们的价值锚点：收益。
关税政策的变化以复杂的方式影响收益，而一季度的收益季提供了公司如何调整的见解。一些公司承认供应链挑战，并已开始因更高的关税而计提损失或降低收益预期（ 图表 ）。然而，许多公司正在通过多元化或区域化供应链、集中供应商以获得批量折扣、增加国内采购和提高价格等方式积极抵消压力。最近，随着关税新闻头条和地缘政治担忧的缓解，收益预期和政策不确定性已朝着更有利于市场的方向发展。
其他公司受到关税影响有限，例如软件和服务业务。国内导向的公司，如金融或公用事业，也相对免疫，同样，拥有现有合同或供应链的企业也能够通过不断变化的贸易条件提供更多的可见性。
虽然近期由于关税引发的波动性有所缓解，但贸易战远未结束。随着贸易战的发展，我们的任务是找到更能抵御关税压力的业务。这些业务将因投资组合的哲学和股票选择过程而有所不同。但总的来说，我们确实知道， 玩头条轮盘赌不是长期投资者的好策略 。相反，必须应用深入的基本面研究来发现能够保护其盈利能力的公司，并识别出那些风险最大的公司。
超越美国市场
具有韧性的公司随处可见。虽然近年来美国股票的表现优于非美国股票，但我们认为其盈利优势并非一成不变。
欧洲、亚洲和新兴市场的估值远低于美国。自 2011 年以来，美国股票的非凡表现主要由巨型股引领，这在全球市场中造成了显著的集中和不平衡，这些不平衡随时可能逆转。然而，即使剔除七大巨型股和科技公司后，我们发现 MSCI EAFE 指数的估值仍然处于过去二十年来的最低水平（ 图表 ）。在美国之外，我们看到了许多寻找高盈利公司的机会。非美国股票复兴的催化剂可能包括欧洲和日本增加财政支出、对美国公司面临关税风险的担忧、美元走弱以及美国作为避风港的信心减弱。这些趋势可能会促使资金流向美国以外的市场。
今年的收益模式提供了一瞥未来可能是什么样的。然而，区域收益模式的变化不太可能直线展开，就像我们在上半年看到的那样。根据摩根大通的数据，截至 6 月底，MSCI 欧洲和日经 225 指数（TOPIX）2025 年的共识每股收益增长预期分别为 2.5%和 4.1%，远低于标普 500 指数的 9.0%。因此，我们认为投资者应该寻找具有被忽视的收益增长潜力、价格具有吸引力的优质企业，这可能引领非美国股票的长期复苏。随着世界去全球化，现在是投资者考虑分散区域敞口的好时机。
在美国巨无霸股中要谨慎选择
美国股市仍然值得在资产配置中占据重要位置，美国市场将继续为精选的股票投资者提供卓越的机会。然而，不断变化的环境可能会削弱市场历史上的主导地位。
在经历了复杂的第一半年后，《标普 500 七大公司》值得仔细审视。在第一季度，大型股的表现出现了分化，市场对这些公司的收益变得更加挑剔，当 DeepSeek 中国指出颠覆性的人工智能威胁时（ 图表 ）。然后，在第二季度，整个集团都取得了进展，而标普 500 等权重指数——作为更广泛市场的代理——相对于市值加权指数表现较弱。展望未来，我们认为在这一集团内进行选择将是产生更好的风险调整回报的重要因素。
市场回报从大型股中扩展开来不会是一条直线。大型股包括优秀的业务，但被动持有整个集团存在风险，持仓应根据投资组合的哲学在适当的风险调整权重下进行。历史表明，在市场集中度和被动投资组合表现优异的时期之后， 当市场扩展时，主动管理者的业绩更好 。例如，在 2000 年初，最大的赢家是最早提供互联网接入的服务商，随着市场扩展，领导权转移到了受益于新技术的公司。我们认为今天类似的模式正在形成。
防御性策略有助于保持信心
市场集中度、贸易战和波动性可能会让投资者难以坚持长期投资计划。防御性股票配置可以帮助风险承受能力较低的投资者坚持下去。
通过一个连贯的防御性分散投资策略 ，投资者可以接触到相对免受关税影响的公司，以及通过较低风险捕捉人工智能创新的技术型企业。一个积极寻求在纪律严明的方式下理解市场动态变化风险的组合，可以在经济衰退时减少损失，并在市场复苏时捕捉到最多的收益。这种策略在应对 4 月的波动时也会帮助投资者。在下跌过程中限制损失有助于对抗在错误时机卖出的行为本能，并增强投资者在最终复苏时继续投资的信心。
我们的观察有什么共同点？这是一个非常简单但适用于复杂时期的想法：将你的视野坚定地聚焦在长期结果上——作为投资者、分析师或投资组合经理。在高通胀和预期回报率较低的世界里，对混乱的新闻和市场波动做出冲动反应并不能帮助解决战略投资的挑战。无论是你的个人投资目标还是收益展望，最好的解药是对未来三到五年持有一致的前瞻性观点，这将成为你穿越信息迷雾的可信赖指南针。
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