通过近 50 年的投资经验教训

在 Wasatch Global Investors，我们一直是一个学习型组织。这意味着我们会诚实地审视自己的错误并努力从中吸取教训。在我们最新的 Market Scout 中，我们分享了一些错误以及从中吸取的教训。

瓦萨奇全球投资者公司即将迎来 50 周年纪念，我们很荣幸能与客户和员工分享许多成功经验。但我们犯下的错误对公司的发展同样至关重要。

我们为自己是一家学习型组织而感到自豪。这意味着我们从上到下赋予员工权力，让他们敢于犯错，谦虚地承认错误，然后从经验中学习。我们很幸运，公司拥有经验丰富的专业人士，员工流动率低，这让我们有机会在多年的时间里一起学习，并最终从这些错误中受益。

这些经验涵盖了各个主题，包括我们如何评估商业模式、如何管理投资组合、如何评估管理团队、如何应对极端市场环境以及如何构建我们的组织。以下是我们一些最有经验的投资组合经理的一些精彩分享。

商业模式

持久的增长比相对较高的增长率更重要。在我们一些投资组合经理的职业生涯早期，他们最关注的是盈利增长速度最快或最高的公司。但我们发现这不应该成为评估股票的唯一标准。这在科技泡沫时期最为明显。在那个时期，Wasatch 策略通常表现良好。然而，我们当时持有的一些公司的收入增长速度惊人，但尚未盈利。这些股票在泡沫前表现良好，但在泡沫破灭时表现不佳。

在那段时期之后，我们意识到我们不能只关注增长等单一因素。我们还需要关注资本回报率以及这些资本回报率在较长时期内的可持续性。有了这种洞察力，我们重新将重点放在那些我们认为能够经受住时间考验、在实现盈利复合增长的同时获得高资本回报率的公司上。

大规模的变革性收购通常不是实现增长的最佳途径。我们发现，有机增长通常比无机增长能带来更高质量的增长。但当一家公司确实通过收购实现增长时，我们发现，公司进行小规模、阶段性的转型通常比进行大规模的变革性转型更好。一方面，小规模收购使公司能够消化和整合新业务。但此外，大规模收购往往伴随着大量债务。即使我们最喜欢的一些公司进行了大规模收购，如果我们认为这会给资产负债表增加太多债务，我们通常会削减这些头寸，而不是对此感到兴奋。

你不会因为难度增加而获得额外报酬。我们在 Wasatch 投资的一些最佳企业和商业模式都不是太复杂。当我们与这些公司会面时，他们幻灯片中的业务描述与我们几十年来看到的一样。他们只是坚持自己最擅长的事情，在执行和效率方面保持纪律性，从而实现了成长。

通常，复杂性的增加意味着失败的几率会更高。投资组合经理或分析师可能会对自己研究的复杂业务做出正确的判断，这令人陶醉。但我们了解到，通常最好抵制对非常复杂的业务模式过于自信的冲动。

投资组合管理

相对估值并不是一个投资论点。我们发现，找出两家以不同倍数交易的类似企业并购买较便宜的股票没有什么价值，因为如果估值差距缩小，它可能会赚更多的钱。正确判断公司的增长潜力和增长持续时间更为重要。简而言之，我们希望找到能够在五年内规模翻一番、在未来五年内再次翻番的公司。我们确实关注估值，不想为一家公司支付过高的价格。但我们发现，如果你对一家企业的质量和增长持续时间的判断正确，那么就有可能为股票支付高价，同时仍能获得超越市场的回报。

事实上，我们通过惨痛的经历学到了关于相对估值的教训。几年前，我们搜索了存储我们研究过的所有股票信息的数据库，挑选出在论文中提到相对估值的股票。事后看来，其中许多股票表现不佳。

好点子很少。找到一个后，就全力以赴。随着时间的推移，Wasatch 投资组合中的股票列表变得越来越短。最初，我们持有更多股票，以分散风险。然而，一份不代表最佳想法的长列表可能会分散注意力。我们发现，投资者最好找到最特别的企业，以相当大的比重持有它们，然后坚持下去。

我们的投资组合经理通过自己的反思学到了这一教训。在 Wasatch 工作了 30 年的投资组合经理 Ajay Krishnan 对他在 Wasatch 的第一个十年投资的大约 900 家公司进行了分析。在查看回报分布时，他发现大约 90% 的回报来自 10% 的公司，这进一步证明了以更高的等待时间持有这些最佳公司的价值。

首席执行官兼投资组合经理 JB Taylor 已在 Wasatch 任职 28 年，他通过一项单独的分析意识到了集中投资组合的重要性。他分析了 20 多年的数据，评估了 Wasatch 策略中权重低于 1% 的头寸表现。团队会建立一些小头寸，以便更好地了解公司和股票，然后再可能增加头寸规模。但这些小头寸通常会降低投资组合的表现。也许同样糟糕的是，它们会分散投资组合经理的注意力。因此，我们最终通常会移除小于 1% 的头寸，尤其是在股票是新头寸的情况下。

不要过早收获获利股票。过早减持表现优异的股票当然会错失潜在回报——而这些回报可能非常可观。在某些情况下，我们过早出售股票而错失的收益“成本”超过了我们持有但判断错误的股票的实际损失。

相反，如果你对某只股票的判断是错误的，那么就早点犯错。犯错是可以的。但是，如果对某家公司感到困惑，或者信心正在减弱，我们已经了解到，通常最好放弃这个想法，而不是冒着资本永久毁灭的风险。我们不希望股票成为“黑洞”。我们的意思是，当股价下跌，业务出现不确定性时，我们不想仅仅因为估值较低而向该股投入更多资金。我们发现，退出头寸通常要好得多。

管理团队

警惕全明星首席执行官。在大盘股市场中，当一家公司宣布聘请来自其他公司的知名首席执行官时，该公司的股价可能会大幅上涨。但在小公司中，来自不同行业的全明星首席执行官并不总是能取得成功。相反，新任首席执行官可能会发现他们之前使用的工具不适用于新的商业模式。

不要低估创立企业的领导者，即使他们可能并不耀眼。我们喜欢投资小型股的众多原因之一是，我们可以找到许多已经成功了十年或更长时间并且仍然由原始创始人领导的公司。创始人往往对自己的业务有真正的长远眼光。他们真正关心的是 10 年或 20 年的时间范围，这与我们的投资风格一致。但与大型公司的全明星 CEO 不同，这些创始人兼 CEO 可能不那么精致或耀眼。他们可能白手起家，从未以成为华尔街的成功人士为目标，因此他们可能不会向投资者展示出好的表现。

市场动荡

不伤害。我们的策略在金融危机后总体表现良好，但回顾数据，这段时期仍然提供了宝贵的教训。在经济极度低迷期间，人们自然倾向于投资组合中最优质的股票，并青睐我们认为拥有最佳管理团队的公司。但在这样做的过程中，我们卖掉了一些仍然代表优质业务的股票——但这些股票并不是投资组合中质量最高的业务。这是一个错误，因为这些股票在经济低迷期间下跌幅度更大，但随后却迎来了最大的反弹。

从这段时间开始，我们学会了在市场波动期间坚持“不伤害”的心态。对我们来说，这意味着在经济低迷时期抵制过度反应的冲动。如果我们做过研究，并相信这些都是好生意，那么在市场极端抛售期间最好的做法可能就是什么也不做。当新冠疫情爆发之初股市下跌时，我们记住了这一教训，总的来说，坚持我们的头寸被证明是有价值的。

组织经验教训

最好的创意不会在孤岛中发展。在早期，Wasatch 只有少数投资策略，员工数量也远少于今天。四位投资组合经理会与分析师一起讨论公司四种策略的所有交易。21 世纪初科技泡沫破灭后，我们经历了资产的涌入，并迅速发展。随着团队的壮大，我们变得更加等级森严，协作性降低。我们采用了一种更传统的结构，即一位投资组合经理负责监督产品，分析师向其汇报。几年后，我们深入研究了我们的表现，以找出可以改进的地方。一个关键的发现是，我们经验丰富的投资组合经理在这种等级结构中花了太多时间管理他们的团队，而没有足够的时间在一起协作。

我们抛弃了这种模式，采用了如今的组织结构。如果你纵观我们的战略，你会看到多位拥有多年经验的投资组合经理共同合作，他们得到了一支分析师团队的支持，这些分析师团队也支持其他战略。我们称之为“多眼”方法，我们认为这对我们的投资过程至关重要。

文化通过故事和事例传播。文化对 Wasatch 至关重要。我们发现，传播我们文化的有效方法是通过讲故事和传承传统。我们刚开始创业时，有几个故事一直被人们讲述，至今仍在流传。其中一个故事是关于我们创始人 Sam Stewart 的。他每天都会喝一杯混合了健怡可乐和 Fresca 的咖啡，并装满冰块。他坚持亲自补充冰格，并让其他人知道，无论头衔如何，他们也有责任填充冰格。即使在今天，“填充冰格”在 Wasatch 也代表着这样一种理念：所有员工都应该有责任感和团队合作精神，无论任务多么小。

另一个被广为流传的故事是关于我们一位营销专业人士的故事，他在投资者会议前一天晚上发现他的多箱演示文稿被意外扔进了垃圾桶。他去了垃圾场，仔细翻找垃圾，找到了第二天早上会议的材料。这个故事展示了员工层面的奉献精神，他们致力于实现目标并完成任务。这些故事强化了我们公司的某些价值观。

正式编纂 Wasatch 文化强调了其对我们成功的重要性。讲故事是一种很好的方式，可以将我们的文化人格化并传递给新员工。但我们认为 Wasatch 的文化是公司与其他投资公司最重要的区别之一。因此，我们将我们的文化原则正式编入一份书面文件，并与所有员工共享。该文件概述了指导我们作为员工（或我们认为自己是队友）互动的文化原则。与公司的文化原则保持一致不仅有助于改善我们的工作场所，也有助于改善我们的工作成果。我们向新员工介绍文化文件，并要求员工在考虑年度考核时重新阅读该文件。