新政府经济政策的一个关键支柱是拥抱关税，这完全逆转了数十年的自由市场贸易。这一轮新的保护主义措施已影响几乎所有美国的贸易伙伴，并引发了显著的市 场波动。投资者自然渴望计算这一政策转变的影响：关税如何影响经济增长和资产回报，以及他们是否可以采取任何措施来减轻其影响？
尽管目前的形势可能看似前所未有，但对于在全球化环境中成长的一代人来说，这远非未知的领域。历史市场数据为应对当前金融动荡提供了宝贵的指导。
以往的关税制度
在过去150年里，美国经历了多次高关税制度（见展位1）。它们最初成为美国经济特征是在19世纪下半叶，最初是由美国希望通过增加收入来资助内战的需求所引发。在1897年的丁利关税法案中，保护主义达到顶峰，当时美国试图培养繁荣的产业。
从 1913 年开始，美国进入了一段自由化时期，旨在鼓励美国制造商提高竞争力，但这一时期在 1929 年的股市崩盘后突然结束。随后的经济衰退 ushered in 一个新的保护主义时代，各国试图通过支持国内产业和就业来稳定经济。美国在 1930 年推出的斯穆特-霍利关税法案将关税提高到约 45%的历史高位。但这些关税并没有保护农民和制造商，反而仅仅引发了全球贸易的崩溃。
自那以后几十年间，随着贸易自由化成为常态，关税的使用逐渐减少。到2010年代，美国进口的平均关税已降至1.5%至2.5%。然而，在特朗普总统的两届政府任期内，这一趋势发生了逆转。自2018年起，特朗普政府实施了一系列关税，包括对铝等特定进口商品征收10%的关税，以及对与美国存在大量贸易顺差的国家（尤其是中国）征收额外关税。
关税与增长
凭借150年的历史数据，我们考察了以往高关税时期的市場表现。历史为这次市場可能的反应提供了一些参考。
尽管直觉——以及数十年的全球化——可能将保护主义与较弱的经济结果联系起来，但图 2 中显示的数据呈现出了更复杂的图景。
在整体经济增长方面，研究结果显示结果不一，有些时期显示出高关税与强劲增长之间存在正相关关系——尤其是在第二次世界大战之前。然而，尽管第二次世界大战结束后几十年间关税显著下降，经济增长也跌至低于保护主义高峰时期的水平，并且自21世纪初以来一直维持在2.2%，而战后时期则为3.2%。
值得注意的是，当今的贸易与一个世纪或更早之前的贸易存在显著差异。全球经济现在更加紧密相连，拥有错综复杂的国际供应链，而贸易在全球经济中的占比也变得更大。但有些事情并未改变：大体而言，投资者行为、政策反馈循环以及定价风险的基本机制都是不变的常数。
尽管存在这些基本因素，当前的市场动态表明，退守保护主义壁垒的机会成本可能今天比过去要大得多。
关税与市场
图 3 显示，在之前的关税高峰期和斯穆特-霍利法案时期，股票表现良好，其实际年回报率在保护主义高峰期平均为 5.3%，在斯穆特-霍利法案时期平均为 5.1%，大致符合过去 150 年的长期平均水平。债券回报则较为保守，分别为 2.7%和 1.1%。股票因子投资组合始终跑赢广泛市场，在高关税制度下均增加了约 2.0%。
当我们根据美国有效关税的绝对水平来看债券和股票的回报时，结果相似，使用15%作为分界点来区分高关税和低关税时期。然而，股票因子显示出持续的价值增值，在高关税和低关税环境下均能带来强劲回报。特别是，低波动率策略在高关税时期表现良好，而规模、价值和其他因子也表现稳健。
此图表不显示实际业绩结果，仅供参考。 历史业绩不代表未来表现。 指数表现回报未反映任何管理费、交易成本或费用。无法直接投资于任何指数。
来源：Baltussen 等人（2023 年），耶鲁预算实验室和北方信托资产管理公司——量化策略。美国有效关税率被衡量为海关关税收入占商品进口的百分比。美国有效关税率是年末值，跨七月至六月复制，围绕十二月中心。因素被模拟。数据从 1875 年 1 月至 2024 年 12 月，除了质量因素从 1940 年开始，因为早期数据不可用于该因素。多因素系列包括每个时间点可用的所有因素。质量因素的阴影部分表示同期市场回报。因素是通过将多空投资组合叠加在市场投资组合上构建的。回报以年度为单位，以美元计。括号中的数字表示每个情景的平均年数。
这些结果为投资者如何部署因素以确保投资组合能够承受任何关税环境提供了一些有用的指标。
高额关税往往会增加投入成本，压缩利润空间，并加剧宏观经济不确定性，在这种环境下，投资者倾向于青睐更具韧性、风险较低的公司。这有助于低波动性和质量因子的超额收益。
与此同时，关税对周期性较强的全球一体化企业的影响更为显著，这些企业通常集中在价值股和小盘股板块。然而，当这些因素被深度折价时，它们仍然能够提供强劲的回报，特别是如果政策冲击逆转或已被市场消化——这可能解释了它们即使在高额关税制度下的韧性。
通过关税实现持续价值
尽管历史数据显示高额关税往往伴随着波动加剧和贸易开放度降低，但经济增长和股票回报率——或许有些出乎意料——仍然相对稳健。
特别是在高额和低额关税环境下，股票因子对市场投资组合始终能提供持续的价值。在市场压力期间，低波动因子尤为有效，而规模和价值因子也表现良好。凭借这些见解，投资者或许能够应对当前的不确定性浪潮。
主要观点
新政府的贸易关税政策加剧了市场的不确定性和波动性。但一种结合股票因子的投资策略或许有助于在当前动荡中找到应对之道。
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