是的，随便吧

2024 年的开局与 2023 年的收尾类似：人们的目光紧紧聚焦在美联储主席杰伊·鲍威尔的利率政策公文包上……目前的结论是，2024 年降息的可能性很大。美国经济又迎来了“什么？我担心？”的积极季度。大型科技股领涨市值加权指数，涨幅达两位数，这是 3 个月内不错的年度业绩。价值导向型股票在 3 月份之前基本被忽视，当时风险热情有所扩大……只是略有扩大。任何拥有像样的人工智能机器的人都被告知要购买几乎所有东西。我们继续前进。

“是的，无论如何”将成为接下来几百字的烦人主题，因为最近偶然听了利亚姆·林奇 (Liam Lynch) 2002 年的重要热门歌曲“无论如何的美国”，其文化意义在这篇文章中得到了无休止的支持。

参考点在于，历史上巧妙表达的悲观未来愿景很容易被更高的价格一扫而光。这是一段漫长的历史——重新看看 1927 年道琼斯工业平均指数的情况。自那以后，世界上发生了很多不愉快的事情，是的，了解你固有或隐含的杠杆问题以及你在年龄或合同承诺方面的风险承受能力很重要，但人类如何设法从帽子里变出兔子，似乎把我们拖到另一个千禧年，这让人感到欣慰。当然，除非我们都在 2030 年被煮死。

以下为发生此事件的部分清单：

• 银行业十年来一直在舔舐着 2% 的商业房地产贷款和利率投机的伤口，而只有 3 家银行倒闭，这是否意味着严重的信贷紧缩？随便吧。
• 全球信贷市场冻结，并消化了自债务契约发明以来以最高杠杆率支付最高价格的过程？随便吧。
• 美联储收紧货币政策，引发全面流动性危机？随你怎么说吧。
• 乌克兰？中东？随便什么。
• 此前最能反映经济衰退的指标——美国收益率曲线倒挂——已经持续倒挂一年多，创下了有记录以来最长的倒挂时间，而经济却依然在缓慢前行？不管它是什么。
• 通货紧缩？通货膨胀？随便啦。
• 美国股票估值的所有历史指标都表明未来回报率较低？随便吧。
• 不仅比特币在上涨，狗狗表情包又开始流行了？随便啦。
• 拜登/特朗普重赛？无论如何，美国都是终极的。

虽然我还没有厌倦这首歌，并且可以在你们下一次公司聚会上用适合活动的歌词演唱它，但我认为我们可以继续写下去了。世界上的大多数人明天醒来后，都会执行一些与今天非常相似的基本效用功能。用赫伯特·斯坦的话来说，如果事情不能永远持续下去，那就不会。然后他没有给我们一个日期就去世了。自 2011 年以来，信贷扩张、大盘股增长和私人资产的趋势基本没有中断。这是一段很长的时间，也是一大笔钱。有很多事情我们会回顾，看看事情的变化有多么明显。我们对其时间的了解很少。我们所知道的是，一个群体比另一个群体要昂贵得多、拥挤得多、杠杆率高得多。

趋势持续性不仅仅是一个学术金融术语。10,000 年前，当早期人类定居者居住的山谷有足够的食物、水和住所材料时，他们并没有沦为流浪癖的牺牲品。约翰尼，那个眼中闪烁着光芒，然后离开去往其他地方的人？从此再也没有他的消息。随便吧。

这种交易一直持续到雨季变化、食物耗尽、那些没有将好运存入银行的人死亡。几千年后，我们在这里谈论巴菲特和格雷厄姆的名言。慢慢毁掉建立在价值投资基础上的美好事业并不像被一群贪婪的狼啃食骨头那样具有实际的道德清晰度，但某些共同的感觉占了上风。就像服用了人工智能类固醇的云一样，金融市场的感知可以以阶跃函数的方式迅速改变。我们等待他们的到来。

本杰明·格雷厄姆曾说过很多话：“聪明的投资者是现实主义者，他们向乐观主义者出售，向悲观主义者购买。”请重读我们上一封战略信，这是一封概括性的“我们如何做以及为什么做”的复习信，并假设我们试图对事物保持现实，特别是在预测未来的能力方面。我们只是担心在别人的钱上表现得非常愚蠢，这种特质似乎并不是所有人都具有的。

因此，除了抱怨不拥有 NVIDIA 之外，公开市场上还有很多非常值得投资的东西，它们的估值表明了对过去总体基线的现实性以及对未来的某种感觉。为什么它们的证券价格似乎停滞不前？因为它们可能规模较小和/或流动性较差？因为它们还没有想出如何在最近的收益报告的第二段中提到人工智能？因为它们是一家历史较悠久、更稳定、可能“无聊”的公司，在创意晚宴上很容易被归类为“高度颠覆”的公司？

让我们就这些说几句。人工智能/机器学习仍然是“我们”居住在这个星球上的一种贡献，虽然它确实可能代表着全球财富创造和人类进步的某种阶跃函数，但它也可能只是我们其他人的工具，作为一个投资主题，它对投资者的净利润并不比铁路、棉纺厂、早期汽车工业或大多数没有 X 的太空相关公司更高。除了
早期投机的美妙之处，以及一万亿美元的资本支出如何如此轻松地聚集并流向少数人的奇迹之外，我们很难看出将人工智能融入工业产品组合如何使上述产品更有利可图。如果每个人都拥有它，所有产品都会更好，用户会更好，那么价格和利润率就会保持不变，就像某种巨大的享乐主义生活调整一样？

是的，机器学习意味着理论上事情应该会越来越好，而且显然有些领域可以提高时间投入，以实现更高更好的用途。而且，许多最终用途将基于简单的可用性，而这在墙的这一边是不可能看到的。但今天，我们整天在金融市场上看到的很多东西难道不是……只是最新的东西吗？错失恐惧症？对最闪亮物品的最新追逐，而不是仅仅以非常合理的价格提供非常可观的回报预期的非常好的业务的效用？

模型很重要，但并不完美；利用模型来让你的生活、工作和流程更轻松是任何不断进步的有意识的人都在尝试做的事情。非模型且可以说是增值的是专注于模型中没有的东西、难以建模的东西、很少有人建模的东西以及本质上是定性的。这就是我们试图花费大量时间的地方——激励措施、管理背景、竞争分析、非指数证券以及目前不受欢迎的证券。我们一直在尝试利用技术做出更好的决策，而不是在技术上争夺基点。

我们还花了很多时间“颠倒”一些看似太过低劣的东西，以至于无法衡量这是技术变革导致的长期问题的可能性。有些拥有主权财富的万亿美元公司希望夺走我们的毛利率。有些大学辍学生可以获得“美国风险投资梦”，希望毁掉他们的长辈。周期性与长期性几乎定义了成功的价值投资与陷入一个又一个价值陷阱的定义。我们将在广播和媒体内容的冒险中看到这一点。

但这并不是全部。农业是一个很好的例子，它可以通过更多的数据和机器学习得到帮助，然而除了 Wegovy 之外，全球的饮食似乎并没有受到颠覆的风险。传统的好天气、昆虫趋势以及可解决的供应链和营运资本问题似乎是可以买入的短期问题。我们在那里有两项新投资。由于糟糕的资本配置决策而偏离正轨的基本面良好的企业的新管理团队或董事会变更似乎是投资的沃土。还有其他想法。

回到一些更实际但无聊的话题上；我们为这一期精选了一些可重复的内容。摘自《金融时报》：

“自 2020 年初以来，罗素 2000 指数已上涨 24%，落后于同期标准普尔 500 指数 60% 以上的涨幅……根据 LSEG 的数据，罗素 2000 指数成分股公司第四季度收益同比下降 17.6%，其中约 30% 的公司未盈利。相比之下，标准普尔指数成分股公司的收益增长了约 4%，尽管大部分收益是由所谓的七大科技股推动的……你唯一一次看到如此便宜的相对市盈率是在 1999 年和 2000 年，而那十年最终成为小型股的辉煌十年。”

也就是说，我们最近为一位有朝一日会成为优秀客户的客户做了一个详细的、为期一周的、保密协议下的演示，内容是关于一项将通过 SPV 进行的特定投资。我们制作了一个非常漂亮的图表，通过资本回报率/估值分析了竞争格局。好吧，我们看到的似乎太便宜了。为什么？然后我们加入了第三个变量——规模。瞧。

重申一下，我们在小公司中拥有数十年的关系和研究。我们不定期收到购买邀请——创始人股票、PE 悬而未决以及大量无聊的股票头寸——这些邀请通常伴随着实际或可能的董事会代表。就像上面提到的机会一样。这是关注很少有人关注的领域的直接结果。这不是专业存在的全部来源，但它可能是，我们看到了一些有趣的事情，可以在我们的核心战略之上进行实质性投资，而核心战略本身就集中于此。运营商仍在待命。

再说一遍，未来是不确定的。有令人印象深刻的历史数据表明，当某个行业或市场缺乏资产流动和精神投入时，后续回报往往是有利的。可以说，这是受过良好教育的人类对公众、价值和小盘股最不感兴趣的一次……自……很长一段时间以来。有些数学计算不同，但它“闻起来”像 1999 年末。当时事情似乎出奇地无望，然后……事情发生了变化。相信我，你不会听到狗哨声发出信号，表示是时候了。

Jeffrey Bronchick，特许金融
分析师，
Cove Street Capital, LLC首席投资组合经理

*本文表达的观点为 Cove Street Capital, LLC (CSC) 的观点，如有变更，恕不另行通知。过往业绩并非未来业绩的保证或指标。投资前请考虑投资目标、风险和费用。