市场逆转引发疑问：我们接下来该何去何从？
由 Larry Adam of Raymond James，2025 年 5 月 20 日
核心要点
- 股市反弹开始显现滞胀迹象，投资者情绪出现 U 型反转
- 切勿忽视估值：标普 500 的市盈率看起来过高
- 展望未来，行业分化可能将扮演更重要的角色
一个月的差别真大。特朗普总统的关税策略让金融市场经历了一场过山车。他激进的贸易政策带来的冲击引发了波动率的飙升，短暂地将 VIX 指数推高至 50 以上——这是一个极其罕见的事件。四月初，这种不确定性导致风险资产急剧下跌，标普 500 指数从二月高点下跌了 19%，几乎触及定义熊市的 20%阈值。但市场迅速反弹，因为特朗普暂停了 90 天的报复性关税，并大幅削减了中国商品的关税。这些举措重新点燃了投资者的信心，将标普 500 指数推升至正区间——今年迄今为止上涨了+1.1%，并超过了我们年底的 5,800 目标。这次转折提出了一个关键问题：我们接下来该何去何从？下面，我们概述了四个原因，解释为什么我们没有改变我们的观点，并认为在接下来的几个月里需要保持谨慎。
- 为时尚早宣告全面解除警报 | 尽管本周美国与中国之间出现令人鼓舞的缓和迹象，但为时过早宣告胜利。暂时性的暂停（例如，在相互关税和针对中国方面）缓解了对最坏情况经济情景的担忧，但下行风险仍然存在。我们的基准预测将平均有效关税率置于 15–17%的范围内——这是近一个世纪以来的最高水平。虽然经济动能保持稳定，如坚实的国内最终消费额（环比+3%），我们预计随着年份的推进，情况将有所降温。未解决的政策不确定性以及高企的关税可能会减缓就业增长（尽管应保持正值）并缓和消费者支出。我们的经济学家预计美国将勉强避免衰退，但由于关税预计将在年底比年初高出近 5 倍，增长将放缓。尽管市场欢迎白宫的关税逆转，但这并未改变我们的观点，即 2025 年 GDP 增长将约为 1%——自 2020 年新冠疫情低迷以来最弱。
- 估值仍然偏高 | 在 4 月 8 日低点上涨 19%之后，根据历史标准，股票估值现在看起来偏高。标普 500 指数的过去 12 个月市盈率接近 24 倍——在过去 20 年中处于第 91 个百分位。与此同时，考虑了预期盈利增长的 PEG 比率甚至更高，处于第 99 个百分位。从这些水平来看，由于以下几个因素，我们看到了有限的进一步市盈率扩张空间——甚至可能存在收缩空间。首先，正如之前讨论的，整体经济增长正在放缓。其次，通胀风险可能正在重新出现，沃尔玛最近关于即将提价的警告就凸显了这一点。第三，10 年期国债收益率已经回升至 4.5%，这一水平历史上一直对股票估值构成压力。最后，市场预期已经转向今年仅会有两次美联储加息。考虑到这些不利因素，盈利将需要成为推动股票收益的主要动力。这与历史模式一致，因为估值市盈率通常在牛市第三年出现压缩。
- 盈利面临的逆风仍然存在 | 在贸易战初期，我们将 15%的关税税率作为基准——预计最初的激进关税最终会被谈判降低。基于此，我们主动将 2025 年标普 500 指数盈利预测从$270 下调至约$250–255。此次调整的原因有两个：经济活动减少影响销售增长，以及关税成本上升挤压利润空间。虽然 2025 年第一季度盈利表现稳健（标普 500 每股收益：同比增长 14%），但大多数业绩报告仅涵盖至 3 月 31 日——在 4 月 2 日“解放日”之前，因此它们主要反映了关税前的状况。更具启示性的是前瞻性修订：自第二季度开始，市场对全年剩余时间的共识预测已下调约 4%。尽管中美贸易休战是一个积极步骤，但它并未实质性改变我们的预期。平均有效关税率仅小幅下降至我们假设的 15%，这一水平并未出现于 20 世纪初。随着持续的经济逆风，我们对$250–255 每股收益的预测保持信心。 当前264美元的共识仍然比我们的估计高约4%，表明共识可能进一步下调。
- 技术背景已变得不太有利 | 在近期最动荡的月份之一之后，技术背景发生了戏剧性的变化。在关税措施推出后情绪崩溃之后，标普 500 的迅速复苏使动量指标（如 14 天相对强弱指数）从深度超卖状态（14 天 RSI<20）转变为接近超买区域（14天RSI>70）。在“解放日”后，看跌/看涨比率飙升到高位，现在已降至 1.5 年低点——表明投资者情绪从看跌转为看涨。股票市场现在也进入了一个季节性较弱的时期，因为标普 500 在夏季月份历史上往往倾向于横盘整理。随着技术指标不再提供看涨的推动力，我们预计股票在短期内将交易于波动、区间波动的状态。简而言之，容易赚钱的机会可能已经过去了。
核心观点 | 在经历了记录中表现最强的 25 天涨势之后，需要保持谨慎。与关税相关的经济和公司盈利的下行风险仍在持续，估值仍然偏高，技术指标也变得不再那么支持。随着投资者情绪日益乐观，市场似乎更容易受到盈利或宏观经济方面的负面消息的影响。我们的年终目标为 5,800 点，这意味着上涨空间有限，使得行业差异化成为超额收益的关键驱动因素。
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