市场逆转引发疑问:我们接下来该何去何从?

市场逆转引发疑问:我们接下来该何去何从?

由 Larry Adam of Raymond James,2025 年 5 月 20 日

核心要点

  • 股市反弹开始显现滞胀迹象,投资者情绪出现 U 型反转
  • 切勿忽视估值:标普 500 的市盈率看起来过高
  • 展望未来,行业分化可能将扮演更重要的角色

一个月的差别真大。特朗普总统的关税策略让金融市场经历了一场过山车。他激进的贸易政策带来的冲击引发了波动率的飙升,短暂地将 VIX 指数推高至 50 以上——这是一个极其罕见的事件。四月初,这种不确定性导致风险资产急剧下跌,标普 500 指数从二月高点下跌了 19%,几乎触及定义熊市的 20%阈值。但市场迅速反弹,因为特朗普暂停了 90 天的报复性关税,并大幅削减了中国商品的关税。这些举措重新点燃了投资者的信心,将标普 500 指数推升至正区间——今年迄今为止上涨了+1.1%,并超过了我们年底的 5,800 目标。这次转折提出了一个关键问题:我们接下来该何去何从?下面,我们概述了四个原因,解释为什么我们没有改变我们的观点,并认为在接下来的几个月里需要保持谨慎。

  • 为时尚早宣告全面解除警报 | 尽管本周美国与中国之间出现令人鼓舞的缓和迹象,但为时过早宣告胜利。暂时性的暂停(例如,在相互关税和针对中国方面)缓解了对最坏情况经济情景的担忧,但下行风险仍然存在。我们的基准预测将平均有效关税率置于 15–17%的范围内——这是近一个世纪以来的最高水平。虽然经济动能保持稳定,如坚实的国内最终消费额(环比+3%),我们预计随着年份的推进,情况将有所降温。未解决的政策不确定性以及高企的关税可能会减缓就业增长(尽管应保持正值)并缓和消费者支出。我们的经济学家预计美国将勉强避免衰退,但由于关税预计将在年底比年初高出近 5 倍,增长将放缓。尽管市场欢迎白宫的关税逆转,但这并未改变我们的观点,即 2025 年 GDP 增长将约为 1%——自 2020 年新冠疫情低迷以来最弱。
  • 估值仍然偏高 | 在 4 月 8 日低点上涨 19%之后,根据历史标准,股票估值现在看起来偏高。标普 500 指数的过去 12 个月市盈率接近 24 倍——在过去 20 年中处于第 91 个百分位。与此同时,考虑了预期盈利增长的 PEG 比率甚至更高,处于第 99 个百分位。从这些水平来看,由于以下几个因素,我们看到了有限的进一步市盈率扩张空间——甚至可能存在收缩空间。首先,正如之前讨论的,整体经济增长正在放缓。其次,通胀风险可能正在重新出现,沃尔玛最近关于即将提价的警告就凸显了这一点。第三,10 年期国债收益率已经回升至 4.5%,这一水平历史上一直对股票估值构成压力。最后,市场预期已经转向今年仅会有两次美联储加息。考虑到这些不利因素,盈利将需要成为推动股票收益的主要动力。这与历史模式一致,因为估值市盈率通常在牛市第三年出现压缩。
  • 盈利面临的逆风仍然存在 | 在贸易战初期,我们将 15%的关税税率作为基准——预计最初的激进关税最终会被谈判降低。基于此,我们主动将 2025 年标普 500 指数盈利预测从$270 下调至约$250–255。此次调整的原因有两个:经济活动减少影响销售增长,以及关税成本上升挤压利润空间。虽然 2025 年第一季度盈利表现稳健(标普 500 每股收益:同比增长 14%),但大多数业绩报告仅涵盖至 3 月 31 日——在 4 月 2 日“解放日”之前,因此它们主要反映了关税前的状况。更具启示性的是前瞻性修订:自第二季度开始,市场对全年剩余时间的共识预测已下调约 4%。尽管中美贸易休战是一个积极步骤,但它并未实质性改变我们的预期。平均有效关税率仅小幅下降至我们假设的 15%,这一水平并未出现于 20 世纪初。随着持续的经济逆风,我们对$250–255 每股收益的预测保持信心。 当前264美元的共识仍然比我们的估计高约4%,表明共识可能进一步下调。
  • 技术背景已变得不太有利 | 在近期最动荡的月份之一之后,技术背景发生了戏剧性的变化。在关税措施推出后情绪崩溃之后,标普 500 的迅速复苏使动量指标(如 14 天相对强弱指数)从深度超卖状态(14 天 RSI<20)转变为接近超买区域(14天RSI>70)。在“解放日”后,看跌/看涨比率飙升到高位,现在已降至 1.5 年低点——表明投资者情绪从看跌转为看涨。股票市场现在也进入了一个季节性较弱的时期,因为标普 500 在夏季月份历史上往往倾向于横盘整理。随着技术指标不再提供看涨的推动力,我们预计股票在短期内将交易于波动、区间波动的状态。简而言之,容易赚钱的机会可能已经过去了。

核心观点 | 在经历了记录中表现最强的 25 天涨势之后,需要保持谨慎。与关税相关的经济和公司盈利的下行风险仍在持续,估值仍然偏高,技术指标也变得不再那么支持。随着投资者情绪日益乐观,市场似乎更容易受到盈利或宏观经济方面的负面消息的影响。我们的年终目标为 5,800 点,这意味着上涨空间有限,使得行业差异化成为超额收益的关键驱动因素。

Chart of the week graph

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