房地美和房利美未来：不造成伤害

要点

• 如果房地美和房利美仓促退出政府 conservatorship 状态，可能会导致抵押贷款利率上升和住房可负担性降低。
• 不要修復沒有問題的事：我们认为让房地美和房利美继续处于 conservatorship 状态可以确保稳定性和流动性，并最终对美国纳税人来说是一个更好的交易。
• 在我们看来，如果房地美和房利美继续处于 conservatorship 状态，缩小它们在住房金融中的作用会比它们私有化更容易。
• 如果私有化，提供明确的政府 MBS 后盾是确保抵押贷款市场不会中断并实现其他好处的唯一方式。

随着唐纳德·特朗普在 11 月的决定性胜利，金融市场已经对“特朗普 2.0”可能带来的政策变化做出了反应。“特朗普交易”的一个最明显的例子是，约 200 亿美元的房地美和房利美未偿普通股和优先股的表现优于大盘，这主要是因为市场猜测这些政府赞助企业（GSEs）可能会从长达 16 年的政府 conservatorship 中解脱出来——这一举动可能对股东有利。

无论华盛顿做出什么决定，作为 6.6 万亿美元政府支持企业（GSE）或机构抵押支持证券（机构 MBS）市场中最大的参与者之一，PIMCO 的关注点在于确保代表我们的客户，这个深度且运作良好的抵押市场能够不间断地继续下去，最好是没有受到影响。

毕竟，美国的抵押市场是全球羡慕的对象：它是全球功能最完善、流动性最强的抵押市场，为数百万美国购房者提供了至关重要的 30 年固定利率抵押贷款，无论他们居住在哪里。房利美和房地美在这其中扮演着至关重要的角色，支持着美国抵押市场的约 70%。²

如果从 conservatorship 中仓促退出，并且某些问题没有得到解决——特别是与 GSEs 在 2008 年全球金融危机期间进入 conservatorship 相关的政府担保问题——许多美国人可能会不知不觉地面临更高的抵押贷款利率。这将是在住房可负担性已成为美国普通民众主要关切之时。³

政策目标是什么？

我们虽然同情希望解除 GSEs 的 conservatorship 的愿望，但认为政策制定者在采取行动之前，应该明确他们的具体目标，并考虑潜在的、有意和无意的后果。

美国机构 MBS 市场目前流动性良好，运作正常。

如果政策制定者的目的是让 GSEs 继续为二级抵押市场提供流动性——进而允许美国各地的借款人继续获得 30 年固定利率抵押贷款——那么在 conservatorship 下的 GSEs 已经并且继续非常成功。事实上，如图 1 所示，在 conservatorship 下，机构 MBS 市场不仅规模更大，而且更深入。

图 1：在 conservatorship 下，GSEs 显著增长

同时，联邦住房金融署（FHFA）作为 GSEs 的 conservator 所进行的改革使 GSEs 比 conservatorship 之前更为稳固，使它们在面对冲击时更加不易受到影响：

• 对 GSEs 的投资组合规模施加严格的限制，这是 2008 年不稳定性的主要来源之一
• 与 conservatorship 之前相比，对 GSEs 的资本要求大幅提高
• 引入信用风险转移（CRT）计划，这使 GSEs 能够将部分单户抵押贷款的信用风险转移给机构投资者 ⁴

重要的是，将 GSEs 置于 conservatorship 之下还确保了当 GSEs 获得收益和成功时，受益者是政府——更具体地说，是纳税人。这与 2008 年之前的时期形成了对比，在那个时期，GSEs 的收益被私有化，归股东所有，而损失最终社会化，由纳税人承担。

减少政府的足迹在住房金融市场中可能更容易，尤其是在房地美和房利美处于 conservatorship 的情况下

然而，如果目标是减少政府在住房金融市场中的足迹并吸引私人资本——从我们的角度来看，这是一个值得称赞的目标——我们认为可以实施一些相对简单的改革，这些改革不需要国会的立法，并且同样不需要释放房地美和房利美从 conservatorship 中。事实上，有人会认为，在房地美和房利美仍处于 conservatorship 的情况下，改革的实施会更容易，因为如果释放房地美和房利美，会引发一系列法律问题。⁵

这些改革中最直接的措施——不需要释放或国会法案——将是使 GSEs 的活动与国会最初的意图保持一致：仅向普通美国人的首次购房提供准入。目前，GSEs 还为第二套住房、度假房产和投资物业提供抵押贷款担保，并支持现金提取再融资（见图 2）。然而，这些产品的借款者通常收入较高，FICO 评分也较高，并已获得首次购房——这是 GSEs 最初政策目标。更重要的是，私人资本在这些领域有充分的参与意愿，但目前被 GSEs 挤出了市场。

沿着这个思路，我们认为，2021 年 1 月时任房地美（FHFA）主任马克·卡尔巴里亚（Mark Calabria）发起的限制与第二套住房及投资物业相关的抵押贷款数量，使其有资格被 GSEs 购买的改革措施，朝着正确的方向迈出了一步。然而，这些变化被即将上任的拜登政府推翻了。⁶

谁会从这一释放中受益？未必是纳税人

从解除 conservatorship 后谁可能受益的问题来看，我们看到解除 conservatorship 可能会惠及优先股东，但我们并不一定认为解除 conservatorship — 特别是如果它有“隐含的政府支持” — 必然会惠及纳税人。

事实上，政府在解除 conservatorship 后仍然需要对 GSE 的损失负责，而没有任何实质性的补偿，这引发了这样一个问题：为什么政策制定者要首先解除它们的 conservatorship。换句话说，如果在经济衰退期间纳税人最终要为 GSE 的损失负责，那么在经济繁荣时期，纳税人为什么不应该分享 GSE 的收益呢？如果 GSE 被解除 conservatorship 但政府仍然有责任来救助它们，那么纳税人最终会不会再次成为最大的输家（即 GSE 的收益被私有化，而损失则社会化）？

明确的政府担保将确保抵押贷款市场的平稳运行

如果政策制定者决定私有化房地美和房利美，我们认为国会提供的明确政府担保（可能由 GSEs 资助）将确保对抵押贷款市场的最小干扰，甚至没有干扰，并提供持续的 30 年固定利率抵押贷款。事实上，最近的一项市场参与者调查表明，明确的政府担保实际上可能会降低现有的抵押贷款利率——这是一个令人欢迎的发展，考虑到对住房可负担性的担忧。⁷

明确的政府担保还将带来其他好处：不仅可以直接与拥有明确担保的房利美（Ginnie Mae）竞争，还可以享受与房利美证券目前在巴塞尔规则下相同的资本优惠待遇。具体来说，这包括风险加权资产（RWA）计算的 0%权重，而不是目前的 20%要求，以及在流动性覆盖率（LCR）要求下被视为一级资产而不是二级资产。⁸ 实际上，这可能在银行业释放大量资本，为经济增长提供潜在的助力。

同时，不提供明确担保本身就是一种选择，市场将依赖政府再次介入的保证和假设，如果房地美和房利美出现问题。

虽然这一点可能确实如此，但优先股购买协议（PSPA）——这显然会在释放后承诺持续的政府支持——本质上是政治性的。正如我们在今年一月拜登政府末期所看到的那样，PSPA 可以被改变以符合特定行政当局的政治和政策目标，这使得关于资本的任何承诺变得不确定。⁹ 虽然在 conservatorship（ conservatorship 是专有名词，保持不变）状态下变化的影响较小，但如果 GSEs 被释放，这将带来关于政府支持可靠性的不确定性。

换句话说，正如前房利美首席执行官唐·莱顿所说：“未来的政府可能会改变相关法规和 PSPA 修正案，使市场信心更加脆弱。相比之下，立法变化被视为更持久的。”¹⁰

即使通过 PSPA 提供的资本是坚如磐石的（实际上并非如此），投资者仍然必须假设政府会在房地美和房利美遇到困难时进行救援。事实上，在 2025 年 2 月，有效隐性担保的机构 MBS 总额达到 6.6 万亿美元，因此在困难时期，这可能更多是一个时间问题，而不是是否会救援的问题。换句话说，在困难时期，房地美和房利美可能会轻易耗尽通过 PSPA 提供的资本。

我们认为政策制定者在推进释放之前应解决的问题

总体而言，我们认为任何没有明确立法政府担保的措施都会在抵押贷款市场中注入一定程度的不确定性。这将表现为抵押贷款利率上升，但上升的幅度尚不确定。

然而，如果政策制定者计划在没有明确的、由国会提供的担保的情况下解除 GSEs 的 conservatorship，我们建议他们考虑以下几个开放性问题：

1. 解除 conservatorship 后，没有明确担保的情况下，TBA 市场会是什么样子，这对 30 年固定利率抵押贷款市场会有怎样的影响？

TBA 市场是当今深度、流动性的抵押贷款市场的一个关键组成部分，因为它允许抵押贷款发起人——因此也是借款人——锁定未来的抵押贷款利率，并且无论他们居住在哪里，都能获得相同的抵押贷款利率，而不受他们所在住房市场中其他因素的影响。如果没有明确的担保支持房地美和房利美的贷款，TBA 市场的 MBS 投资者可能会根据借款人的信用状况和他们所处的地理位置进行歧视性选择。在极端情况下，他们可能只同意购买来自优质借款人且所在地区住房市场更发达的“指定”贷款池。这很可能缩小我们目前所知的 TBA 市场，并且几乎肯定会导致更广泛的借款人利率上升。¹¹

2. 如果没有明确的担保，统一流动性抵押证券（UMBS）是如何运作的？

UMBS¹²，允许同时交付房地美或房利美池的 TBA 合约，主要是基于这样一个假设：房利美和房地美 MBS 是完全可互换的。这种可互换性目前之所以能够实现，是因为政府为贷款池提供了担保，无论这些贷款池是房利美还是房地美支持的。如果在释放时不提供明确的担保，这种可互换性将受到质疑，并可能导致市场回到房利美和房地美 TBA 分开或指定贷款池的时代，如上文所述。这可能会产生摩擦，几乎肯定会导致抵押贷款利率上升。此外，还有一个（尽管有些专业）的问题是，如果 UMBS 不再存在，房地美是否还会支付市场调整定价（MAP）费用。

3. 如果 Ginnie Mae 有明确的担保，那么它会受到什么影响？

没有明确的担保，我们预计会看到一些，甚至大量的按揭贷款从发起人转向 Ginnie Mae，从 Fannie Mae 和 Freddie Mac 转移。如果这种情况发生，那么 1) 将会质疑释放的目标，假设目标是减少 Fannie Mae 和 Freddie Mac 的规模，以及 2) 影响它们的商业模式，最终影响它们在释放后的估值，这些估值部分基于贷款量。事实上，标普全球评级最近警告称，如果“GSEs 在接管后的市场地位削弱”，其当前对 GSEs 的 A 级评级可能会被下调。¹³

4. 如果市场将机构 MBS 视为既有信用风险又有利率风险的资产，那么资产所有者会如何在他们的投资组合中处理这些资产？

如果 GSEs 在没有明确担保的情况下被释放，意味着它们突然同时面临利率风险和信用风险，那么资产所有者——如公共和私人养老基金以及主权财富基金——是否会将机构 MBS 视为更类似于高质量的投资级债券（如苹果公司或强生公司发行的债券），而不是国债？

事实上，一些更为风险厌恶的投资者可能会倾向于（或被要求）大幅减少其持有的机构 MBS 头寸，这可能导致抛售或购买减少。无论哪种情况，考虑到供需动态和对抵押贷款利率的影响，即使需求略有减少，也可能导致抵押贷款利率上升。

5. 如果不存在明确的担保，银行业监管机构将如何对待房地美和房利美 MBS？

在 conservatorship 状态下，机构 MBS 根据巴塞尔规则享有 20%的风险加权资产（RWA）计算，并获得二级 A 流动性覆盖率（LCR）待遇。相比之下，投资级发行人的债务，包括如微软这样的资本充足的发行人，被赋予 100%的风险权重和二级 C LCR 待遇。

如果只有隐性的担保而没有立法担保，银行业监管机构是否会改变机构 MBS 的资本处理方式？国际清算银行表示，任何 conservatorship 状态的改变都会促使对 GSEs 的资本处理进行审查。¹⁴ 这将对银行当前的资本持有量以及购买更多资产的意愿产生什么影响？

6. 在经济衰退时会发生什么？如果房地美和房利美被释放而没有书面的担保，经济衰退期间抵押贷款利率会怎样？

在经济衰退期间，包括由 COVID-19 大流行引发的衰退期间，GSEs 的一个作用是为抵押和住房市场提供逆周期支持。如果机构 MBS 带有任何信用风险溢价——在经济放缓期间这种溢价往往会扩大——在其他条件相同的情况下，抵押贷款利率会上升，而此时政策制定者希望它们下降（实际上它们本来会下降）。最近最明显的例子发生在大流行期间，当时非机构和超大额抵押贷款相对于机构 MBS 的利率更高（见图 3）。

图3：在大流行期间，非机构抵押贷款利率显著高于机构抵押贷款利率

结论：不要修复没有问题的东西

尽管我们理解政策制定者希望对 GSEs 采取行动的愿望，但我们也认为，他们必须“不造成损害”，特别是当抵押贷款利率高企、住房可负担性成为首要问题时，他们必须确保不会对深、流动且运作良好的政府支持机构 MBS 市场造成损害。如果改革是目标，我们认为 FHFA 拥有许多工具，可以在无需国会行动或释放 GSEs 的情况下进行改革，从而缩小政府的参与程度并吸引私人资本。

然而，如果最终决定私有化 GSEs，我们认为国会立法提供明确的政府担保是确保不会对政府支持机构 MBS 市场造成广泛干扰，特别是对至关重要的 30 年固定利率抵押贷款的唯一方式。实际上，这样做可能对抵押贷款利率和更广泛的经济都有益处。

附注

¹eMBS 和 PIMCO 截至 2025 年 2 月 20 日，包括所有待证券化的合格单户抵押贷款池 ↩

² 定义为符合市场。来源：https://www.nar.realtor/fannie-mae-freddie-mac-gses ↩

³https://www.pewresearch.org/短读/2024/10/25/美国可负担住房现状一瞥/ ↩

⁴https://www.fanniemae.com/research-and-insights/perspectives/回顾过去十年的信用风险转移 ↩

⁵ https://www.jchs.harvard.edu/blog/senator-toomey-process-exiting-gse-conservatorship-not-so-simple ↩

⁶ 其中，PSPA 修正案将房地美和房利美的购买第二套住房和投资物业的比例限制在总收购量的 7%；https://www.fhfa.gov/news/news-release/fhfa-and-treasury-allow-fannie-mae-and-freddie-mac-to-继续保留收益 https://www.bankingjournal.aba.com/2025/01/agencies-eliminate-pspa-restrictions-on-fannie-mae-freddie-mac-conservatorships/ ↩

⁷ https://www.markets.jpmorgan.com/research/email/scx/svp26u7t/GPS-4893587-0/ff8af1a8-30f5-4b5d-b923-174a4520d469 ↩

⁸ https://www.bis.org/basel_framework/ ↩

⁹ https://www.home.treasury.gov/news/press-releases/jy2767 ↩

¹⁰ https://www.jchs.harvard.edu/blog/senator-toomey-process-exiting-gse-conservatorship-not-so-simple ↩

¹¹ 如詹姆斯·帕罗特和马克·赞迪在 2025 年 1 月的文章中所详细讨论的：https://www.urban.org/sites/default/files/2025-01/Fannie%2C%20Freddie%20%26%20Implicit%20Guarantee%20-%20Parrott%20%26%20Zandi%20-%20January%2014%2C%202025.pdf ↩

¹² https://www.fhfaoig.gov/sites/default/files/WPR-2020-001.pdf ↩

¹³ https://www.fitchratings.com/research/non-bank-financial-institutions/fannie-freddie-conservatorship-exit-would-not-be-immediate-ratings-catalyst-08-01-2025 ↩

¹⁴ “虽然巴塞尔委员会[银行监督委员会]指出，对于这些实体未来的法律或监管结构可能发生的任何变化存在不确定性，但该委员会建议，在 conservatorship 结束或其法律地位发生其他重大变化的情况下，应重新审查 Fannie Mae 和 Freddie Mac 发行的证券作为 Level 2A 高质量流动性资产的处理方式。”参见 https://www.bis.org/bcbs/publ/d409.pdf. ↩