“全投资组合方法”正在颠覆数万亿资产的管理方式

在主权财富和养老基金的沉稳世界中，一场可能重写数万亿美元投资方式的演变正在进行。

几十年来，这些机构配置者对管理他们控制的庞大现金采取了大致相同的方法：他们通过将资金分散到不同资产类别来实现多元化——例如40%在股票，40%在债券，20%在替代资产——然后在情况失衡时通过重新平衡来坚持。

但越来越多的基金正通过抛弃资产类别壁垒的方法来挑战这一惯例。相反，它们将像公开股票和私人信贷这样分散的投资相互竞争，寻找整个投资组合的最佳选择。被称为“全资产组合方法”的方案正在迅速获得支持——在月底之前，它甚至可能成为美国最大公共养老金的指导原则。

加州公共雇员退休系统 CalPERS 正在下周投票决定是否采纳 TPA。如果投“是”票，这个价值 5870 亿美元的基金将加入加速的行列，该行列已包括新加坡的主权企业 GIC Pte、澳大利亚的未来基金和加拿大的 CPP 投资。

对于许多此类分配者来说，采用 TPA 意味着在文化、治理和基础设施上做出重大改变。与此同时，也有不少怀疑者只把它看作一个流行的缩写。但对其支持者来说，TPA 比旧的静态模式——战略资产配置——更适合一个通胀飙升或地缘政治冲击可能轻易颠覆市场假设的变幻莫测世界。

“你们的 SAA 是在市场均衡的基础上建立的，”安大略省医疗保健养老金计划（Healthcare of Ontario Pension Plan）约 880 亿美元的首席投资官迈克尔·维塞尔（Michael Wissell）说，该计划使用 TPA。“只是从来不是这样。总会有些事情不平衡。当你用一个根本不真实的模型时，你可能会惹上麻烦。”

CalPERS 球场

在九月的 CalPERS 董事会会议上，基金新任首席信息官斯蒂芬·吉尔摩阐述了拟议更换的理由。

吉尔摩说：“在 SAA 中，资产类别往往会针对自身资产类别进行优化，导致意外集中或过度分散。”“如果你针对这么多不同的资产类别进行优化，然后全部加起来，那就不如整体优化了。”

在 TPA 的柏拉图理想中，董事会会信任投资团队做出更多临时决策。员工会在不同资产类别团队之间自由分享信息，并讨论是否应该通过上市股票或私人贷款押注数据中心。量化分析师会剖析上市和私募股权的因子敞口。曾经笼罩每个资产类别团队的被动基准将不复存在。

根据 CalPERS 的提案，基金将从 11 个资产类别基准转变为一个由 75%股票和 25%债券组成的单一“参考组合”，主动风险预算为 400 个基点。

在陈述时，吉尔摩提到了 TPA 投资者的优异表现。虽然他没有给出具体数据，但 2024 年由咨询公司 Willis Towers Watson 和未来基金联合撰写的报告显示，TPA 基金在 10 年年内的年表现比 SAA 基金高出 1.8 个百分点（尽管这掩盖了各类别的广泛回报和风险偏好）。

权衡

根据咨询公司 Global SWF 的数据，加拿大 CPP 在 2015 年至 2024 年间排名第四。全基金管理主管 Manroop Jhooty 将其强劲回报部分归功于 TPA 的灵活性。

例如，如果市盈率配置从 15%的目标升至 20%，即使流动性限制导致价格不利，SAA 投资者也可能被迫出售部分 PE 持股。但 TPA 基金可以选择平息上市股票，因为该框架将两者视为由相似力量驱动的股票。

“你能够做出在经典 SAA 框架中稍微难做的权衡决定，”Jhooty 说，他的公司运营规模约为 5220 亿美元。

另一方面，TPA 使资产配置者能够识别非意图集中。当人工智能等热门话题流行时，从基础设施到公共股权再到私募信贷，每个团队都可能倾向于将资金转移到那里。即使资产配置符合目标，这也可能导致对单一行业的过度暴露。

纽约市退休系统管理超过3000亿美元资产，自2022年以来聘请了三位量化管理人，构建分析工具和模型，追踪投资组合对流动性和股票敏感性等多种风险因素的暴露。

据本月离开纽约 CRS 三年 CIO 的 Steven Meier 介绍，最终目标是进行情景分析和压力测试，以便投资组合更好地应对不确定的世界。但他说，这并不意味着 TPA 取代了 SAA——而是“从 SAA 的逻辑发展”。

“战略资产配置方法是我们做决策的基础，”迈耶在离职前接受采访时说。但他说，单独来看，“这是一个有缺陷的过程，因为它建立在基于历史数据的前瞻性预期之上。”

“假货”

迈尔的观点反映了对 TPA 具体定义缺乏共识。有人将其视为全新的投资理念，而另一些人则认为这是为复杂且快速变化的世界升级旧系统。

WTW 亚洲投资负责人 Jayne Bok 表示，鉴于 SAA 的引力，一些配置者可能无法做出实施 TPA 所需的实际变革。

“很多人会说他们其实是在骗子，但其实已经在做了，”她说。

尽管 SAA 存在诸多缺点，但其治理方面可能更有利，因为董事会首先会就每个资产类别的目标达成一致，且每个资产团队通常相对于被动基准的表现负责。根据 TPA，董事会必须赋予投资团队更多的自由裁量权。

英国地方养老金合作伙伴投资公司（Local Pensions Partnership Investments）投资战略主管马克斯·汤森德表示：“你可能会失去关于证券选择和资产配置是否能带来价值的问责，该机构运营约 360 亿美元。”“如果你做得好，SAA 就能构建动态管理资产配置的治理框架，同时保持同样的灵活性。”

在管理 5960 亿美元、主要为私有资产的 Ares Management，量化研究负责人表示，TPA 的兴起反映了投资者对流动性与非流动性投资互动的兴趣增加。但现在还处于早期阶段。

阿维·图雷茨基说：“我认为目前还没有像加拿大和基金那样成熟的 TPA 模式，”他提到了两种著名的机构方法。“目前我认为 TPA 更像是一种志向。”

CalPERs 的 Gilmore 来自新西兰 510 亿美元的退休金基金，该基金在全球 SWF 统计中是第二佳主权投资者。

新西兰超级的联合 CIO 布拉德·邓斯坦表示，当公司刚开始实施 TPA 时，每个人都是通才。但现在基金规模更大，员工围绕五个资产类别团队进行了组织。在 TPA 下，基金增加了战术叠加，评估所有资产的公允价值，旨在捕捉便宜货并避免高价投资。

邓斯坦说，TPA“赋予我们灵活性，可以更大幅度地调整投资组合。”“大家都朝同一个方向拉。你不会听到基础设施人员说，’我只是想投资这项基础设施投资，因为这是我的心血。’”