不断演变的宏观经济格局
美国政策的急剧转变和高度不确定性使世界似乎被颠覆。对于投资者而言，现在重要的是把握这一环境的决定性特征。我们一直认为，我们进入了一个新的宏观经济格局，这一格局由深刻的变化所塑造，这些变化由巨大力量推动，可能会在未来导致全球经济轨迹和构成、通货膨胀、政府债务和赤字或全球贸易的许多不同潜在结果。2025年使这一新格局更加清晰，关于全球市场结构可能发生的根本性变化的严肃讨论也越来越多。
换句话说，长期以来支撑数十年资产配置的长期宏观经济锚点的丧失，是这一新格局的决定性特征之一。但全球经济不可能一夜之间彻底改观。在短期内，不可改变的经济法则——如全球贸易和债务融资——是政策不能忽视的。试图打破这些法则，我们认为类似于试图违背物理定律——即违背重力。
没有人知道宏观经济最终会走向何方。但了解这些政策限制使我们在战术时间框架内保持风险偏好更加安心。
失去长期宏观锚点
地缘政治碎片化、AI 以及其他巨大力量正在重塑全球经济的轨迹和构成。这不仅是一个周期性调整，而是一个结构性变化，可能导致许多非常不同的结果。不确定性被提升到了一个新的水平。我们开始应对这种不确定性，通过识别这种环境的核心特征：市场几十年来依赖的长期宏观锚点的丧失。
通货膨胀预期不再牢固锚定在2%的目标附近。财政纪律正在减弱。投资者持有美国国债所要求的补偿正在从被抑制的水平上升。对制度性锚点——央行独立性和美国资产的避险作用——的信心也受到了动摇。
我们认为这需要一种新的风险管理方法。随着长期经济轨迹不断演变，投资者应会寻找数据以寻找未来走向的信号。这正是我们所看到的情况。随着投资者试图推断短期数据对近期和长期的影响，股票回报对宏观经济和贸易不确定性变得更为敏感。
质疑未来
2004-2025年股票对宏观经济和贸易不确定性敏感性
世界不能迅速改变
不可变的经济法则正在限制美国的政策转变——这些法则也可以帮助投资者应对短期内的不确定性。我们认为，我们现在对短期宏观经济前景的确定性比长期要多——这是一个与过去截然不同的变化。
贸易政策的一条限制法则是：供应链无法迅速重新布线而不会造成重大中断。公司不能一夜之间从其他地方采购产品和原材料而不中断活动。我们认为这条规则是快速关税豁免——例如对从中国进口的电子产品豁免——背后的原因，也是为什么美国和中国很快重启了贸易谈判。
第二条法则涉及债务：美国债务的可持续性依赖于外国投资者的大额稳定投资，他们持有美国国债的约四分之一。如果外国投资者对美国国债的需求下降，可能会导致收益率飙升，借贷成本变得如此之高，以至于需要政策回应。我们认为，4月2日公告后不久暂停加征关税很可能部分原因在于收益率的飙升。我们看到一种脆弱的平衡——高企的债务、粘性的通胀和更高的利率，使得美国国债对投资者来说变得更为风险。
外国资金需求
2000-2025年美国国债持有情况
投资当下
我们对近期宏观经济前景的把握比长期要多——这在投资者中是不寻常的情况。因此，我们更重视战术性观点。这就是为什么我们的第一个主题是立足当下进行投资 。这有利于美国股市以及人工智能等主题。我们将根据美国政策对经济最终影响的大小做好调整的准备。我们认为，在没有结构性变化的情况下，欧洲还无法超越美国，但欧洲采取的一些措施给了我们乐观的理由。
自2000年以来，欧洲股市多次在与美国股市的比较中表现出色——但这种情况变得越来越罕见。然而，这些上涨从未引发对美国资产作用的质疑，就像今年的情况一样。我们认为当前的经济环境仍然支持美国的相对表现。即使美国经济增长因关税引发的干扰和企业谨慎而受到打击，我们仍看到整体企业盈利保持稳定的余地。
有限的反弹
欧洲股市与美国股市总回报比率，2001-2025
没有宏观锚定的冒险
我们认为这种转型环境比上一个十年更有利于实现超越基准的回报，或阿尔法。我们的研究表明，自2020年以来，表现最佳的投资组合经理创造了更多的阿尔法。同时，中位数经理人的回报受到静态因子暴露的拖累更大。这凸显出，波动的宏观经济环境给投资组合带来了风险，需要积极管理。这就是为什么“没有宏观经济锚定的风险”是我们第二个主题的原因。
更大的潜在阿尔法可供选择
美国 Equity 基金经理三年超额回报率，2010-2025
在巨大力量中寻找锚点
即使失去了长期宏观锚点，我们相信巨大力量是持久的回报驱动因素——并且我们正在寻找巨大力量中的锚点 ，这是我们第三个主题。资本支出和基础设施是许多巨大力量的核心。但大规模资本支出并不一定带来大规模回报，正如我们在能源转型和安全主题中所见。相反，我们需要跨资产类别跟踪它们的发展，对主题进行细化，并不断适应市场定价。
追踪投资浪潮
能源和 AI 相关资本支出，2022-2030
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