「选基六步法」之四「应用策略，构建基金组合」-「投资时钟策略」

之前我们学习了通过基本面的分析「选基六步法」之四「应用策略，构建基金组合」-「基本面分析策略」来进行投资理财，也知道基本面分析大体上有两条路径「自上而下」与「自下而上」。「自下而上」偏重于择股，我们之前讲了很多的指标，比如估值、PB、PE等等，只要认真学习，我想大家都可以做到有的放矢，逐步建立起自己的知识系统和投资体系，有了心法，招式就好学多了。

那「自上而下」听起来很玄学，好像是站在上帝视角来解读人间百态，要么是经济学家，要么是首席XXX，名字都那么的高大上，这个我们能学会吗？今天我们就来介绍一下「自上而下」的套路，大家可以了解其中的奥秘。

之前我们说过，

90%的资产价格波动可以被大类资产价格波动解释，这给了大类资产配置以存在的意义。那什么是指导大类资产配置的「原则」呢？目前来说有两种思路比较普遍

1、大类资产价格周期由不确定性驱动，具体来说，波动率是驱动大类资产配置的核心指标
2、大类资产价格周期由经济周期驱动，具体来说，利率是驱动大类资产配置的核心指标

但无论如何，经济周期的波动、资产价格的波动，是自上而下进行投资的收益来源所在

「美林投资时钟」实际上是一种宏观的波动率时钟，GDP和通胀的波动率决定了它的走势，但它有几个缺点

不够高频，GDP和CPI是月度数据
萧条的时间越来越短
对于投资的指导意义基于历史经验，

根据美林证券《投资时钟》(2004)，美林投资时钟将大类资产、行业轮动配置策略与经济周期联系起来,美林投资时钟根据经济增长趋势、通胀水平、货币财政政策的不同组合将经济周期划分为复苏、过热、滞胀、衰退 4 个阶段，并将各个阶段中资产存在的轮换关系用时钟图表示出来(图 2)。时钟图中包含了不同经济周期下大类资产的强弱，还包含行业板块的强弱，在每个阶段，图中对应的资产类和行业的表现倾向于超过大市，而处于对立位置的资产类及行业的收益会低过大市。以下为 4 阶段的经济特征及表现较好的资产类说明:

I衰退:经济增长缓慢或停滞，过剩的生产力、下跌的大宗商品价格使得通胀水平走低，企业盈利走弱并且收益水平下行，政府、央行为刺激消费、生产降低利率，从而收益率曲线急剧下行。债券资产的表现最为出色。

II复苏:经过政府的政策刺激、宽松调节，经济增长速度上升，通胀水平下降。而此时利率仍处于较低位置，通胀仍较低;但货币政策仍然维持宽松。这该阶段企业盈利大幅提升，经济向好的预期也利好股市，股票类资产成为该阶段表现最突出的大类资产。

III过热:企业生产力水平增长放缓，而 GDP 增长率率仍坚定地处于潜在水平之上，政府为确保经济可持续增长，采取加息提高利率水平，此时通胀上升;收益率曲线上行并变得平缓。该阶段债券的表现非常糟糕，大宗商品是最佳配置资产。

IV滞胀:该阶段经济增长开始下降，位于潜在水平之下，企业产量下滑，生产者为提高利润率而提高价格，通胀继续上升;此时大部分需求已经被满足，而企业在过热阶段新增产能在此阶段投放，导致供过于求，该阶段企业利润率的下降。只有失业率的大幅上升才能打破僵局，只有等通胀过了顶峰，央行才能有所作为，所以限制了债券市场回暖的步伐。企业盈利恶化，经济增长下滑，股票类资产的表现较差，持有现金为最佳选择。

美林投资时钟刻画了经典经济周期从左下角的衰退开始，沿顺时针方向循环: 债券、股票、大宗商品和现金组合的表现依次获得最大超额收益。在美林投资时钟模型中:

(1) 衰退:债券>现金>大宗商品;股票>大宗商品;
(2) 复苏:股票>债券>现金>大宗商品;

(3)过热:大宗商品>股票>现金/债券;
(4)滞胀:现金>债券>大宗商品/股票。

「普林格投资时钟」

马丁 J. 普林格，当今时代最受尊敬的技术分析师和顶尖投资作者，金融教育网站Pring.com主席，资金管理公司Pring Turner Capital主席。他还是内容涵盖股市、债市、期货市场的新闻简报The Intermarket Review的编辑，著有投资经典书籍《技术分析》（已更新至第5版），同时也是《巴伦周刊》《期货》等期刊的专栏作家。

马丁·普林格的经济周期六阶段模型认为，在经济周期中可以观测到一系列事件按顺序依次发生。马丁·普林格总结了在经济周期不同阶段债券、股票、商品等大类资产配置的基本规律。在债券、股票和商品市场上各会发生两个转折点(顶部和底部)，一个典型的周期一共发生 6 个转折点，称为 6 个阶段。经济周期的 6 个阶段各自有属于自己的特征，下表为各阶段特征及马丁·普林格针对中性组投资者的资产配置比例。

六阶段模型在总结大量历史数据的基础上，总结了经济六个特征阶段的资产表现: 阶段I(衰退期)仅有债券市场是牛市，例如 2008 年，阶段II(经济见底)仅有商品市场是熊市;可参考 2008 年年底、2009 年初，阶段III(经济复苏期)三大市场都是牛市，例如 2009 年;阶段IV(经济快速增长期)只有债券市场是熊市，例如 2006 年;阶段V (经济增速趋缓，见顶)只有商品市场是牛市，例如 2007 年上半年;阶段VI(经济见顶衰退)三大市场都是熊市，例如 2007 下半年。对于各个阶段各大类资产配置比例，马丁·普林格给出的中性组投资者参考的配置比例见表

如果用普林格周期来分析中国的资产价格，可以发现从2010年到2018年，中国经历了一个完整的普林格经济周期，在2018年底，开始了第二个普林格周期

无论是运用美林投资时钟还是马丁·普林格的六阶段周期模型，思路上都是从历史经验中找到各类资产在各阶段的表现规律。一旦经济系统的周期状态确定了，经济的走势以及通胀、利率的方向就明确了，从而依据其确定大类资产配置的方向。马丁· 普林格的六阶段周期模型强调了经济周期运行的缓慢过程，从而大类资产的调整也是循序渐进的，逐步增加或缩小其比例的。另一方面，在周期划分及识别方面，美林投资时钟通过对经济增长、通胀水平以及货币财政政策的特征来定义经济周期各阶段，马丁· 普林格给出每个阶段的一些信号指标和技术指标用以判断经济周期各阶段，倾向于分析资产价格趋势、经济的多种领先指标、货币政策等相互印证来识别周期的各阶段。内在逻辑是货币资产(同时钟中的现金)收益率取决于资金面的松紧;债券收益率取决于资金面、经济增长与通胀;股票收益率取决于风险偏好、盈利、估值和分红;大宗商品收益率取决于实体经济供给与需求的变动。尽管马丁· 普林格划分方式是六阶段，以经济衰退为起点，也是循着债券-股票-商品-现金的投资方向进行，而对应的经济周期的转变路径也是沿着衰退-复苏-过热-滞胀的路径前行，两者有大致的对应关系

上面说了很多次的经济周期，那么到底什么是经济周期，我们来看看关于经济周期的定义与三周期嵌套理论。这对于我们理解周期，识别周期的变化，有很大的帮助作用。

广义经济周期可根据时间长短分为长周期、中周期和短周期，分别对应康德拉季耶夫周期、朱格拉与库存周期。在经济周期研究中康德拉季耶夫发现的周期时间最长，一个康德拉季耶夫周期的平均时间长度约为半个世纪。库茨涅兹、朱格拉、基钦发现的经济周期时间长度依次缩短。康德拉季耶夫周期、朱格拉周期、基钦周期也常常分别被称为长波、中波、短波。这 4 种周期都以发现者的名字命名，别名及周期时间长度信息如下:

1.康德拉季耶夫周期(Kondratieff cycle)，又称长波或康波，时间跨度一般为 45-60 年;
2.库兹涅茨周期(Kuznets cycle)，又称建筑周期、房地产周期，时间跨度一般为 15-25 年;
3.朱格拉周期(Juglar cycle)，又叫投资周期、资本开支周期、资本性支出周期，时间跨度一般为 7-11 年;
4.基钦周期(Kitchin cycle)，又被称作库存周期、存货周期，时间跨度一般为 3-5 年。

投资活动与以上周期存在一定的关系。投资可以分为固定资产投资、房地产投资、存货投资等类型，而不同长度的经济周期分别与某一特定的投资类型相对应。基钦周期与存货投资相关、朱格拉周期与固定资产投资相关、库兹涅茨周期与房地产投资相关，康德拉耶夫周期与基本的资本或货物(如大型工厂、铁路、运河、土地改良工程等 )投资相联系。而且，不同周期的长度取决于各种资本货物的耐久性、以及最终需求刺激同新资本货物的形成之间的时滞长短。

熊彼特(Schumpeter)提出周期嵌套模型，这四种周期之间是相互关联的，根据各周期的平均长度，他们之间的关系可以表示为:1 个康德拉季耶夫周期=3 个库茨涅兹周期 =6 个朱格拉周期=18 个基钦周期。周期嵌套模型中，投资波动常被看作是经济周期的引擎。周期嵌套模型中，每一个较高层次的周期都是其次层周期的趋势。

典型的经济周期分为四个阶段，根据熊彼特的四阶段模式，经济周期分为“繁荣”、 “ 衰退”、“萧条” 和“复苏” 四个阶段。其中“繁荣”对应美林投资时钟的“过热” 阶段，对应马丁· 普林格六阶段的阶段 IV ，“衰退”对应美林投资时钟的 “滞胀”阶段，对应马丁·普林格六阶段的阶段V、VI;“萧条”对应美林投资时钟的“衰退”阶段，对应马丁·普林格六阶段的阶段I，“复苏”对应美林投资时钟的“复苏”阶段，对应马丁·普林格六阶段的阶段II。

那么基于经济周期我们的投资策略应该是怎么样的呢？如何利用投资时钟指导我们的日常投资理财呢？在这里想说一下，任何的投资理论和策略模型都有它的局限性，这些策略更多的带给我们的是一个思考的框架，起到抛砖引玉的作用，等我们把这些吸收消化之后，形成自己的投资体系和系统。

根据美林投资时钟，行业表现与经济增长速度、通胀水平的关系逻辑如下:经济增长状态变换下的周期性行业与防守性行业的轮换:当经济增长加快(对应复苏、过热期)，周期性行业如高科技股或钢铁股表现超过大市。当经济增长放缓，防守性投资组合如医药和主要消费类表现超过大市。通胀水平切换下的成长型与价值型行业的轮换:当通胀率下降，折现率下降，久期长的成长型股票表现较好。当通胀率上升，估值波动小而且久期短的价值型股票表现超出大市。利率敏感型行业的牛市: 在货币政策宽松情况下，即衰退和复苏阶段，利率敏感型行业银行和可选消费的表现最好。

在大类行业选择上，经济复苏时，消费(可选和必选消费)、医疗保健、金融等行业相对较好;经济繁荣时，材料、电信、能源、公用事业、日常消费等行业获得超额收益可能性较大;经济衰退时，金融、公用事业、能源获得跌幅相对较少;经济萧条时，日常消费、医疗保健等防御性行业及信息技术获得相对收益。从申万一级行业数据看:(1)复苏:汽车、商业贸易、食品饮料、有色金属、机械设备、建筑材料、银行、非银金融、国防军工、电气设备、电子等行业获得较高的绝对收益与相对收益;(2)繁荣:采掘、钢铁、农林牧渔、建筑材料、家用电器、通信、医药生物、休闲服务等行业表现较佳;(3)衰退 :银行、非银金融、建筑装饰、化工、钢铁等行业下跌幅度相对较少 ;(4)萧条:食品饮料、医药生物、农林牧渔、休闲服务、家用电器、电子、农林牧渔、计算机、传媒、通信等行业相对较好。