汽车行业的绿色转型：降低回报的三种途径？

我关注与绿色转型相关的三个投资回报趋势。这些适用于所有行业，尤其​​是汽车行业。

我是这样看的。

1.定价具有挑战性。

COVID-19 大流行期间强劲的汽车需求主要是由富裕客户推动的，并且正在下降，尤其是电动汽车 (EV)，它们通常是定价为高端产品的第二辆车。直到最近，汽车制造商在精细调整的生产系统中遇到了瓶颈。供需之间的不匹配向上调整了价格以重新建立平衡。廉价融资和二手车短缺加剧了这一趋势。

根据凯利蓝皮书，2023 年 3 月美国电动汽车的平均成本为 58,940 美元，比内燃机 (ICE) 的同类汽车高出约 11,000 美元。尽管疫情期间新车价格上涨了30%，但每月的租赁付款和消费者终端成本却较低。随着利率攀升、残值下降、供应链瓶颈消失，这种“金发姑娘”情景现在正在逐步缓解。

激励措施导致新车价格下降，尤其是电动汽车。随着额外的供应进入市场，我们可以预期会有更广泛的低价车辆组合。那是在拥有闲置产能的中国电动汽车制造商更全面地进入全球电动汽车市场之前。

从历史上看，汽车市场疲软的第一个迹象往往体现在规模大得多的二手车市场上。尽管大流行期间主要租赁车辆的供应有限，但美国的二手车价值在经历了一段非凡的强劲时期后明显下滑。

2022 年底美国二手车价格转为负值
Manheim 美国二手车价值指数

资料来源：考克斯汽车曼海姆

特斯拉是第一家认识到 COVID-19 汽车泡沫已经破裂的汽车制造商。尽管有政府激励措施——美国政府的通货膨胀削减法案（IRA）提供高达 7,500 美元的价格来吸引消费者——电动汽车的定价仍然是许多购买者的一个限制。

中国目前是迄今为止最大的电动汽车市场，在相关行业也处于全球主导地位。最近推出的比亚迪海鸥电动汽车的续航里程为 300 公里，基本价格为 11,300 美元，就证明了这一点。中国市场的定价压力巨大，使出口成为有吸引力的出口。据《中国汽车报》报道，福特Mach-E电动跨界车在中国的起售价为30,500美元。现在这比 Mach-E 在美国的价格便宜三分之一。

2、货源充足。

由于汽车行业供应链中断主要发生在后视镜中，电动汽车现在很容易购买。在人们持续关注高通胀的情况下，汽车供应过剩和通货紧缩可能即将出现。十年前，随着政府注资约 1200 亿美元，中国汽车制造商转向电动汽车。通过释放过剩产能，中国可能会在 2023 年首次引领汽车出口。虽然特斯拉继续主导西方电动汽车市场，但它仅控制着中国约 10% 的份额。电动汽车专为全球分销而设计，而内燃机汽车从未如此，因为地区排放法规是多余的。

尽管新的电动汽车进入美国市场令人兴奋，但比亚迪是特斯拉全球电动汽车皇冠的有力争夺者。2022 年，比亚迪在包括插电式混合动力汽车 (PHEV) 在内的电动汽车总销量上超越特斯拉，并在 2023 年扩大了领先地位，前 6 个月的电动汽车销量超过特斯拉中国 29%。

比亚迪是全球电动汽车销量最大的
企业

资料来源：Bloomberg NEF
比亚迪包括纯电动汽车和插电式混合动力汽车（PHEV）；仅限特斯拉纯电动汽车

而且供应只会不断增加。全球潜在电动汽车市场从 2013 年的不到 20 万辆增长到 2022 年的超过 1000 万辆。彭博社 NEF 估计电动汽车销量到 2030 年将达到 3500 万辆。特斯拉计划将产量从目前的 140 万辆增加到 2000 万辆。特斯拉首席财务官扎克·柯克霍恩 (Zach Kirkhorn) 表示，未来 7 年内实现这一飞跃所需的资本为 1750 亿美元。

约瑟夫·拜登总统的 IRA提供了 3690 亿美元的绿色补贴，《芯片与科学法案》为美国芯片制造商提供了 520 亿美元的资金以及价值约 240 亿美元的制造业税收抵免。我们已经确定，到 2023 年初，与 IRA 相关的已公布的个人电动汽车投资额将达到 330 亿美元。这相当于特斯拉十多年来的融资规模。但这只是一个开始，据Atlas EV Hub称；汽车制造商和电池制造商计划到2030年全球投资8600亿美元。

特斯拉总资本与 IRA Motor 承诺

资料来源：S&P Capital IQ、汽车新闻

北美市场参与者正在计划对电动汽车价值链的每一步进行一次大爆炸式扩张。扩张速度的加快将超越特斯拉过去二十年的资本配置，目标是到 2022 年在全球每年生产 140 万辆汽车。特斯拉占全球电动汽车市场 13% 的份额，包括纯电动汽车和插电式混合动力电动汽车（插电式混合动力汽车）。IRA 下的投资以及汽车制造商已承诺的 330 亿美元可能会降低资本回报率。福特预计2023 年电动汽车业务将损失约 45 亿美元，这对于有限的产量来说是一笔巨额损失。虽然损失在生命周期的早期阶段很常见，但投资者不得不质疑资本正回报的潜力。

3、投资者会期待更高的回报吗？

以特斯拉目前 520 亿美元的资本基础为代表，预计投资额为 8600 亿美元，相当于 17 家特斯拉规模的公司。在全球需求不温不火的情况下，这将导致在现有的 ICE 产能搁浅的基础上产生大量额外的产能。特斯拉花了两代汽车才实现了正的息税前利润。电动汽车产能的投资者可能会从过去的错误中吸取教训，但他们仍然可能需要等待一代或七年的时间才能看到积极的回报。鉴于最近中国的降价和竞争，特斯拉2023年的资本回报率可能下降是可以理解的，但我们也想知道资本成本是否会继续居高不下。

特斯拉在 ROC 和 WACC 上取得了稳步进展，直到最近
特斯拉总资本回报率和 WACC

资料来源：S&P Capital IQ；布隆伯格、阿斯瓦斯·达莫达兰

2022年，由于无风险利率（即10年期美国国债）的增加，特斯拉的加权平均资本成本（WACC）上升。克利夫兰联储将国债收益率分解为预期的 10 年期通胀、实际风险溢价和通胀风险溢价的数据显示，所有指标均已走高。通胀风险溢价预计将保持在 40 年平均水平 0.41% 以上，这在很大程度上是由于绿色转型的资金投入，从而增加了所需的通胀风险溢价。最近的数据似乎支持了这一点：过去 12 个月通胀风险溢价平均为 0.44%，而 10 年通胀预期也保持在高位。

10年期美国国债投资者要求10年期国债分解溢价

资料来源：克利夫兰联邦储备银行

所需回报预期的上升将降低未来现金流和估值的价值。根据我对特斯拉 12.2% 的 WACC 的估计，今天 1 美元的特斯拉现金流价值是 20 年后现金流的 9.8 倍。特斯拉正在通过降低新车价格来争夺当今的现金流，推动汽车投资者熟悉的趋势：不守纪律、通缩定价和资本回报率下降。这与在 COVID-19 期间导致创纪录的汽车收入的定价和生产纪律形成鲜明对比。

我在这里的目的并不是要证明对特斯拉的投资评级是合理的，而是质疑总体预期是否过于乐观。鉴于投资规模可能会影响无风险利率，投资者是否充分考虑了绿色转型带来的足够投资风险？