从宽松到紧缩：为什么下一个十年不会像上一个十年一样

作者：Jim Masturzo

关键点

• 长期的零利率加上扩张性的财政政策使投资者能够积累充足的资本来抵御 40 年来最快速的紧缩周期。
• 当前的股票抛售可能是从十年的富裕过渡到十年的紧缩的一个拐点，随着经济正常化和市场寻求平衡，这会给证券价格带来压力
• 较高的利率和通货膨胀预计将持续存在，从而放大美国预算赤字对GDP增长的风险，并限制美联储避免经济衰退的能力。
• 宏观波动的回归应该会促使投资者重新考虑战术性资产配置。我们认为，价值股、实物资产以及新兴市场股票和本币债务非常适合这种环境。

美国经济衰退在 2023 年初似乎已成定局——一些人称之为“有史以来最令人期待的衰退”——但尚未完全成为现实。裂缝继续出现，但到目前为止尚未合并。鉴于全球金融危机以来流动性充裕、政策环境宽松，包括我们在内的许多人在某种程度上低估了经济和资本市场的弹性。首先，美联储在过去 15 年中有 10 年采取了零利率政策，最近的宽松货币政策于 2022 年 3 月结束。扩张性财政政策，尤其是为了应对 COVID-19 大流行，进一步增强了流动性，为投资者、房主和企业积累大量资金以抵御 40 年来最快速的紧缩周期的影响提供基础。

证券所有者享受着股票和债券市场稳步上涨带来的财富效应，房主进行再融资以锁定一代人以来较低的抵押贷款利率，而公司则以同样低的利率偿还债务。据高盛称，标准普尔 500 指数公司发行的债务中约有一半要到 2030 年之后才会到期！¹由于政府慷慨的支出，即使没有资本投资的消费者也能够在疫情期间增加储蓄。大量的企业现金还使大公司能够通过并购活动和定价来缩小竞争环境，为七巨头在股市的主导地位奠定了基础²。

正常化唤醒了自满情绪

第一季度，由于利率快速上升的扭曲而引发地区银行业危机，裂缝开始出现。在对生成型人工智能的热情推动上半年表现强劲之后，对长期利率走高的担忧导致标准普尔 500 指数在 10 月底出现回调。

“联邦基金利率上调 525 个基点，使得未来几个季度的国债利息支出将超过国防支出。”

我们认为当前的抛售是十年富裕向紧缩十年过渡的潜在拐点。至少当经济从 COVID-19 的扭曲和前所未有的政策反应中恢复正常时，会有这样的感觉。随着资本市场在多年来不断增加的巨额资本集中度和可忽略不计且通常为负的期限溢价之后寻求平衡，股票和长期固定收益价格可能会持续承受痛苦。

短期内，经济可能保持强劲，投资者沾沾自喜，但学生贷款延期的结束、新冠疫情时代储蓄的耗尽以及通货膨胀对消费者的影响，是为最终衰退铺平道路的最新阻力。只是这一次，持续的通胀力量和更高的偿债额可能会阻止美联储出手救援。

借贷成本上升加剧赤字风险

过去十年与未来十年最大的区别是利率水平。当借贷成本接近于零时，不断上升的预算赤字并没有构成太大的威胁，但在当前的紧缩周期中，联邦基金利率上调了 525 个基点，导致国债利息支出超过了国防支出。未来几个季度。目前，利息支出占所有税收收入的 32% ³，明年可能会超过医疗保险支出。偿债成本上升的痛苦才刚刚开始。支付飙升的利息支出将影响联邦预算和经济其他部分的支出，从而使分歧严重的华盛顿不太可能通过重大财政刺激计划来支持GDP增长。

较高的利率预计还会降低资产价格，从而引发资本利得和政府收入所依赖的类似税收收入下降的恶性循环。政府收入下降反过来又会产生更多借贷需求，导致年度预算赤字和国家债务进一步攀升。虽然在过去 15 年的大部分时间里没有人停止演奏，但这场宏观经济抢椅子游戏不可能永远持续下去。

通货膨胀可能持续

第二个区别是通货膨胀。美国消费者和生产者价格在 2022 年中期从近两位数的同比水平回落后，再次上涨。大宗商品价格一直是近期通胀上升的关键驱动因素，由于对化石燃料和可再生能源的需求不断增长，预计中长期内大宗商品价格将保持高位。过去几年，石油和天然气勘探的资本支出有所下降，因为生产商被迫应对绿色“进化”的风险以及对战略规划的影响。然而，全球经济尚未达到石油需求峰值，这意味着产量必须维持在当前水平甚至增加。国际能源署 (IEA) 估计，到 2028 年，全球石油需求将从 2022 年的 99.8 mb/d 增至 1.057 亿桶/日⁴。许多可再生能源，例如核能和电池存储，也依赖于大宗商品，从而对铜、铀和稀土金属等材料的开采产生了长期需求。例如，随着需求预期的上升，铀价格在经历了十年的慷慨之后已大幅反弹⁵。因此，大宗商品投入将成为控制通胀的顽固阻力。

美国以外地区的通胀及相关压力更为严重。英国去年通胀率飙升至 10% 以上，仍比美国高几个百分点。澳大利亚和德国也在努力抑制物价上涨。日本央行现在面临的不是其所寻求的需求通胀，而是与其他发达国家相同的价格通胀。由于日元贬值、收益率上升以及对能源进口的依赖，油价上涨可能会给复苏中的日本带来更多麻烦，例如减少外国投资。正如 Mohamed El-Erian 最近指出的那样，“存在这样的风险：日本当局无序退出会破坏持有大量日本国债的国内资产负债表的稳定，迫使它们出售外国公司和主权债券的头寸。” ⁶

随着富裕一代继续老龄化，未来十年的长期前景也显得不那么光明。事实上，除了少数几个新兴市场外，人口统计数据似乎都不利于所有新兴市场的增长和通胀。中国是面临人口老龄化现实的众多地区之一。虽然生产率下降是亚洲面临的最大风险，但西方的婴儿潮一代和其他老龄化人口正开始释放一生的资本积累，出售资产来购买商品和服务。这种转变为通胀创造了动力，同时给资产价格带来压力。

定位一个注重实际回报的时代

总而言之，流动性和经济政策的正常化，尤其是美联储看跌期权的结束（央行在出现系统性压力的第一个迹象时就介入）要求投资者为通胀和波动的新时代做好准备。在资产配置方面，增加或减少风险敞口取决于您处于个人投资生命周期的哪个阶段，同时考​​虑风险承受能力、时间范围和即将发生的流动性事件。

“虽然在过去 15 年的大部分时间里没有人停止音乐，但这场宏观经济抢椅子游戏不可能永远持续下去。”

尽管后全球金融危机时期是美国60/40投资组合的超额回报主导的时代，但2020年代宏观波动重新出现，伴随着中国地区、东欧和中东地缘政治风险的增加，这也是投资者应该重新考虑投资组合中的战术资产配置的原因。

对于那些退休或有固定收入的人来说，提高利率是对过去十年微薄收益率的一种缓解。要了解利率上升的影响，请考虑从 2021 年底到 10 月底，现金回报率与标准普尔 500 指数大致相同。我们预计未来十年实际利率将保持正值，使债券成为一种引人注目的资产。

鉴于我们对未来十年 2.6% 的通胀率预测高于当前 10 年盈亏平衡通胀率，对于保守的创收而言，我们通常青睐 TIPS 而不是名义债券。如果我们对未来十年通胀波动加剧的预期确实成为现实，那么通过在两者之间进行战术分配将会产生额外的价值。

目前的债务水平实在太高，无法有效抑制通货膨胀，特别是如果美国赤字支出仍处于战时水平的话。对于那些充分了解风险的人来说，流动性充足的实物资产，包括黄金、大宗商品、房地产，甚至可能还有少量的数字资产，都非常适合这样的环境。投资者还可以考虑葡萄酒、艺术品和手表等收藏品，但需要认识到这些实物资产的交易成本很高。

对于股票投资者来说，现在是重新平衡严重偏向于过去十年增长领先地位的投资组合的好时机。我们认为，价值股比增长股处于更有利的地位，并预计增长股/价值股的利差将缩小，因为股票估值在确定预期回报方面变得更加重要。

虽然我们在这次讨论中没有明确讨论美元，但我们认为美元太强⁶，并且应该长期走弱。我们的研究表明，在美元疲软的环境下，国际股票和债券应该表现优于大盘。未来十年，我们在新兴市场股票和本币债务领域看到了有趣的机会，尽管短期内这些资产在经济衰退带来的避险环境中可能会继续变得更便宜。

二十年前，新兴市场的资产负债表状况比发达市场糟糕得多。过去几十年来，随着新兴市场经济体从错误中吸取教训，并表现出比过去和当今许多发达市场经济体更好的财政和货币克制，这种二分法一直在发生变化。新兴市场政策制定者更早加息，控制了通胀，且影响比以往更小。新兴市场享有高需求的大宗商品，提供了天然的增长基础，而且其资本市场也有望从因多年配置不足而导致的超卖状况中反弹。

市场弹性的持续时间比许多人预期的要长，但强劲的全球逆风使得完全避免衰退的可能性很小。尽管波动性加剧可能导致短期痛苦，但它也释放了以前无法获得的投资机会。全球利率抛售对债券持有者来说一直很困难，但回归到更正常的门槛利率将为未来提供收入机会。最近的高通胀给消费者带来了痛苦，我们预计货币贬值和大宗商品需求增加将导致更多通胀波动。抵消高通胀带来的痛苦来自于战术性调整仓位以利用当前表现优异的资产的能力。

^1.高盛首要关注，2023 年 8 月 10 日：https://www.goldmansachs.com/intelligence/pages/top-of-mind/corporate-credit-concerns/report.pdf

^2、七大巨头是指2023年推动股市的七只美股，分别是Alphabet、亚马逊、苹果、Meta Platforms、微软、英伟达和特斯拉

^3.参见https://fred.stlouisfed.org/graph/?g=sOG的报告

^4. https://www.iea.org/reports/oil-2023/executive-summary

^5.各种情景请参见国际原子能机构的报告。https://www-pub.iaea.org/MTCD/Publications/PDF/Pub1104_scr.pdf

^6.彭博社文章“(BBO) 是时候加速 YCC 退出或加剧不稳定”，2003 年 10 月 27 日

^7.在我们最近的分析《The Buck Stops Here》中，我们发现，由于全球资产回报与美元价格之间的不对称关系，美元的走向是投资组合定位的重要考虑因素。在我们预计美元持续走弱的情况下，未对冲的外国股票和债券不仅通常表现优于大盘，而且是我们观察到的唯一统计上可靠的相对关系。