华尔街交易速度加快 让全球金融处于危险之中

Greg Ritchie撰稿，2024 年 5 月 20 日

长周末过后，下周二美国股市重新开市时，一切似乎都正常。预计只有在收盘后和接下来的几天里，市场才会出现裂痕。

随着美国证券交易流程的加速，完成每笔交易的时间缩短一半至一天，业界担心失败交易数量、操作故障和额外成本激增。

受最初模因股热潮的推动，美国证券交易委员会正在推动这一转变，以减少交易执行和结算之间出现问题的可能性。但转向所谓的 T+1 也存在风险。

国际投资者在美国市场持有约 27 万亿美元，他们面临的系统是，为美国交易融资的通常方法所花的时间比他们实际执行交易的时间要长。交易过程中不为人知的部分，如确认细节、纠正错误和收回借出的证券，必须以至少两倍的速度完成。全球基金面临着资金流入和流出速度与它们必须买卖的资产速度不匹配的问题。

由于全球一些主要指数将在本月底前进行重新平衡或公布重组计划，所有这些都面临着直接的压力测试。

花旗集团证券服务托管数据全球主管 Michele Pitts 表示：“所有人都将全力以赴。”他指出，整个行业交易失败的可能性可能会增加。“头几周，结算风险将大幅上升。”

“非常焦虑”

根据现行规定，任何购买美国股票的人从点击“买入”按钮到实际交付交易资金之间有两天时间，而卖家也有同样的时间来提供股票。在如此庞大而复杂的市场中，如此漫长的结算期是从交易采用手动方式、投资者最多需要一周时间完成交易的时代遗留下来的。

多年来，这一期限已逐渐缩短，而 SEC 的新规定将在 5 月 28 日再次将结算时间缩短至一天。在华尔街内外，各大银行、资产管理公司和各类专业服务公司都在为应对后果做准备。

摩根大通的内部模型显示，其为客户处理的货币交易中约有四分之一将受到影响。布朗兄弟哈里曼公司正在让客户通过“T+1 模拟器”来识别可能存在问题的客户。

法国兴业银行、花旗银行、汇丰控股有限公司、瑞银资产管理公司、Baillie Gifford 等机构表示，他们正在调动员工、调整班次或建立新系统（有些情况下是三者同时进行），为转型做准备。

高盛集团全球银行和市场市场结构和战略伙伴关系主管 Amy Hong 本月在彭博卖方领袖论坛上表示：“即使只是围绕技术和实际结算方式，人们也有很多担忧。在资金方面会出现一些错配，还有一些外汇相关问题需要解决。”

众所周知，金融和投资界都不愿意改变，每当提出新规则时，总会有预言家出现。然而，在 T+1 的情况下，人们的担忧不只限于一两个市场预言家。

联盟格林威治在 4 月和 5 月的调查中发现，只有 9% 的卖方公司表示他们预计 T+1 转换将顺利进行，38% 的受访者警告称买方经理尚未做好准备，28% 的受访者认为交易平台尚未完全准备就绪。近五分之一的受访者预计会出现“许多或严重问题”的大规模中断。

普遍的看法是，交易失败（卖方不交付证券或买方不付款）的情况将会增加。问题是这种上升幅度会有多大、持续多久。

结算失败通常是现代市场的一个微小特征，通常源于技术问题或人为错误。它们可能导致监管处罚、交易资金损失，甚至——在极少数情况下，当交易规模足够大时——交易双方破产。

T+1 制度增加了失败的可能性，因为压缩的时间框架更容易导致错误，同时减少纠正错误的机会。最重要的是，它使买卖双方更难确保他们的资金和证券准备就绪。

每天交易量达 7.5 万亿美元的外汇市场是这一转变的爆发点，因为货币交易通常以 T+2 为基础进行结算。购买美国股票的海外投资者很快将需要准备好美元，或者在一天之内找到美元，而这可能需要两天时间。

周五的担忧

资产规模 2,250 亿英镑（2,850 亿美元）的投资公司 Baillie Gifford 已将两名交易员从距离华尔街 3,200 多英里的爱丁堡总部迁至纽约，并加强了结算部门的人员配置，以帮助公司在美国股市下午 4 点收盘后保持活跃。

由于 T+1 转换和 CLS 集团（市场中心平台，每天结算超过 6 万亿美元的货币交易）的下午 6 点截止时间，这将成为资产管理公司寻求美元为其美国交易提供资金的关键时期。但由于众所周知的流动性缺乏，它也恰逢外汇圈所谓的“巫师时间”的开始。

BBH 董事总经理布伦丹·伯克 (Brendan Burke) 表示：“如果你看一下买卖价差，你会发现它们在一天中通常都很紧张，而到了东部时间下午 5 点到晚上 8 点左右，它们就开始扩大了。原因很简单，因为银行人手不足，导致市场流动性减少。”

Baillie Gifford 曾游说美国监管机构让银行延长外汇交易时间，并继续提供流动性，每周五天，至少到纽约时间下午 6 点。交易主管 Adam Conn 表示，自 1 月份调动员工以来，该公司一直在进行交易，就好像 T+1 已经生效一样，以确保一切顺利。

康恩表示：“这是为了试图减轻资产管理者所承担的额外运营风险。”他表示，美国市场收盘后，只有“很短的时间”来解决问题。

周五下午正成为一个特别令人担忧的时段，因为外汇市场周末休市，这意味着在美国与欧洲和亚洲一起下班之前，流动性通常处于最低水平。摩根大通全球外汇服务主管 Brijen Puri 表示，“买方和卖方都不知道”在转换后的那段时间会发生什么。

“一旦掌握了更多关于该时区发生情况的数据，银行和资产管理公司就可能决定提供更多报道，”普里说。“就像你有一个夜间服务台，你也可以有一个星期五晚上服务台。”

外汇专业人士协会估计，在月末、季末和国定假日前后，这一问题也将十分严重，有可能导致“波动性大幅增加和利差扩大”。在当地假日前购买美国证券的海外投资者实际上将面临 T+0 结算。

汇丰银行全球中介服务主管 Vincent Bonamy 表示：“一年中有 25 到 30 天可能会遇到特殊挑战。”他已组织人员“在全球范围内安排特殊节假日”，以帮助客户提供流动性。

尽管做了所有这些准备，欧洲基金和资产管理协会 (European Fund and Asset Management Association) 估计，其会员公司每天的外汇交易中，有多达 700 亿美元可能会错过 CLS 的次日结算截止时间。没有在美国设立分支机构的公司可以使用一些变通方法，包括提前购买美元或外包外汇交易，但所有这些方法都会带来额外的成本和挑战。

西雅图 Russell Investments 外汇交易和投资组合管理主管 Natsumi Matsuba 表示：“流动性将是一个大问题。这对每个人来说都是一次学习经历。”

双重危险

2021 年的模因股狂潮迫使 Robinhood 等散户投资者平台限制某些证券的交易，因此转向 T+1 旨在降低美国股市经纪自营商层面的风险。这是因为他们需要提供的抵押品（在两天的结算过程中支付交易的现金）在交易量激增的情况下可能会超过他们能够支付的金额。

T+1 转换应该可以缓解这种担忧，因为一天的风险中需要的抵押品更少。它还可能改善国内流动性，因为市场上的现金将更快地循环利用。但它给完成每笔交易所需的流程带来了压力。

新规定要求确认必须在交易当天纽约时间晚上 9 点之前完成。负责监管大部分美国证券交易后业务的美国存管信托与结算公司 (Depository Trust & Clearing Corp.) 的数据显示，4 月份确认率从上月的 74.95% 上升至 83.5%。

该公司表示，随着 T+1 实施的临近，这代表着“重大进展”。但距离 DTCC 设定的 90% 当日确认率目标仅剩几周时间，这一数字仍未达到。

花旗的皮茨表示：“如果你认为市场在下午 4 点收盘，而你需要在晚上 9 点之前确认，那么这实际上并不是压缩到 24 小时，而是 5 个小时。”

为准备转换，DTCC 已进行了为期九个月的定期测试，并将持续到五月底。其中包括评估行业处理类似下周三的“双重结算日”的能力，届时交易量将激增，因为周五（仍使用 T+2）和下周二（T+1）的交易将需要同时完成。

DTCC 在过渡前增加了员工，其本周末的计划包括“观察活动”，技术和产品团队成员将密切关注交易流程，机构交易处理总经理 Val Wotton 表示。“我们有信心在第一天就支持交易量，”他说。

链条中的扭结

美国转向 T+1 意味着它将其他司法管辖区抛在后面，这对许多跨境运营的投资工具来说是一个难题。虽然墨西哥和加拿大市场下周也将转向一日结算，但包括欧洲在内的其他市场仍处于较慢的周期。

在新制度下，出售 ETF 的美国投资者应在一天内收到其份额的现金，但出售基金基础国际股票的收益可能至少需要两天才能到账。当大多数海外投资者购买包含美国股票的基金时，新的基础资产应在一天内支付，尽管 ETF 份额的支付可能需要两天或更长时间。

这种不匹配的情况以前在不同地区也存在过，但从未达到如此大规模，而且有可能给许多投资工具增加摩擦和运营成本。

令压力进一步加大的是，T+1 转换恰逢 MSCI 公司指数重新平衡的前几天，全球各地的相应基金将于下周末重新调整持股。

花旗银行的 Pitts 表示：“T+2 通常会带来大量交易量和压力，需要系统付出巨大努力。如果在重新平衡的基础上，T+1 还出现额外失败，那么情况可能会变得混乱。”

瑞银资产管理公司交易主管林恩·查林杰 (Lynn Challenger) 表示，对于瑞银资产管理公司而言，这是“一年中最大的交易日”。瑞银资产管理公司的资产管理规模达 1.7 万亿美元。

Challenger 表示：“我们预计在重新平衡日会有更多资金需求。”他表示，由于大部分订单流可能朝同一方向流动，任何问题都可能变得更加严重。“我们正在与经纪人沟通，以确保资金到位，”他说。

Challenger 表示，为了更广泛地为 T+1 做好准备，瑞银资产管理公司已经培训了更多的美国员工，以便他们可以生成外汇订单，并建立了新的交易流程，以促进更多的当日结算。

许多金融公司都制定了此类强有力的过渡计划。联盟格林威治的研究表明，大多数卖方受访者并不担心自己的交易部门是否准备就绪。然而，每个部门都通过一系列交易流程与其他部门相连，这意味着链条中的任何问题都可能给原本准备充分的机构带来问题。

“卖方认为会出现问题，但这是别人的错，”Coalition Greenwich 市场结构和技术高级分析师 Jesse Forster 表示。“未来几个月我们可能会面临很多指责。”