盈利指标通常是寻找优质股票的主要关注点。但盈利能力并不是防御性因素，可能会让投资者面临公司激进的利润追逐以及其他意想不到的风险。
那么，如何降低此类风险呢？通过纳入一个额外的质量维度，我们将其归类为保守主义。通过将盈利能力和保守主义相结合，我们可以降低投资组合的下行风险，并提高其风险调整后的长期回报。
盈利能力并非“防御性”
盈利能力和质量通常可以互换使用。这是可以理解的。几项有影响力的学术研究，包括尤金·法玛 (Eugene F. Fama) 和肯尼思·R. 弗伦奇 (Kenneth R. French) 的五因素模型，都将盈利能力视为权益因素。然而，在学术界之外，质量有更广泛的定义，超出了简单的盈利能力。从主题上讲，质量是一个“防御性股票因素”，应该在熊市期间提供下行保护。
这就提出了一个问题：盈利能力是否提供类似的下行保护？为了回答这个问题，我们使用几个传统的行业盈利指标检查了各种因素策略的历史表现。其中包括 Fama 和 French 的利润、股本回报率 (ROE)、投资资本回报率 (ROIC) 和资产回报率 (ROA)。我们根据盈利能力得分对 Russell 1000 范围内的所有股票进行排序和排名，然后通过选取得分最高的前五分之一股票并对其进行平均加权来构建因子模拟投资组合。我们每月重新平衡因子策略，并计算它们从 1979 年 1 月到 2022 年 6 月的表现。
盈利因素的历史表现
| Fama-法国 利润 | 鱼子 | 投资回报率 | 长的 | 罗素 1000 | |
| 年化回报率 | 14.2% | 14.2% | 14.0% | 13.4% | 10.1% |
| 年化波动率 | 17.2% | 17.4% | 17.1% | 17.3% | 15.3% |
| 夏普比率 | 0.58 | 0.58 | 0.57 | 0.53 | 0.39 |
| 最大回撤 | –53.6% | –55.3% | –53.0% | –61.6% | –51.1% |
| 上行捕获率 | 1.12 | 1.14 | 1.12 | 1.08 | – |
| 下行捕获率 | 1.03 | 1.05 | 1.03 | 1.02 | – |
我们的分析显示，相对于罗素 1000 指数，所有四种盈利策略都产生了正的超额回报。但它们都经历了比基准更高的最大回撤，并且下行捕获比率超过 1。因此，盈利策略未能提供下行保护。
保守主义的理由
这些结果表明，以利润为中心的质量观可能会导致更高的下行风险。为什么？因为过分强调盈利能力会鼓励企业过度利用杠杆并进行帝国建设活动以及其他追逐利润的活动。当经济危机期间财务压力增加时，盈利但杠杆率较高的公司可能会面临更大的违约或破产风险。
最大限度地减少此类风险需要采用多维方法，将保守主义纳入质量设计中。我们寻找具有高盈利水平、同时表现出较高财务保守性的公司。这意味着更低的杠杆率、更强劲的资产负债表、更保守的资产增长等等。
为了说明这一过程，我们检查了 2008 年全球金融危机和 2020 年 COVID-19 危机期间各种盈利能力和保守主义指标的表现。下图显示了等权重的顶部和底部五分位因子模拟投资组合之间的年化回报率差在市场崩溃期间。我们发现盈利能力指标产生了负回报差。例如，在最近的新冠危机期间，ROE、ROIC 和 ROA 的回报率为 –25% 至 –37%。相比之下，所有保守主义指标在两次压力事件期间都具有正回报差。
危机期间的盈利与保守主义
资料来源：Northern Trust Quant Research、FactSet、Russell 1000
接下来，我们通过盈利能力和盈利能力加保守主义的散点图和拟合多项式曲线展示了保守主义的防御特征。拟合曲线表明，当与保守主义相结合时，盈利能力的凸度从 –0.11 提高到 +0.04。正凸性或微笑效应是推动该因子在上涨和下跌市场中表现出色的防御特征。
因子收益的凸性
资料来源：Northern Trust Quant Research、FactSet、Russell 1000
最后，我们通过添加我们的盈利能力加保守主义投资组合更新了第一个图表。我们发现，与更简单的盈利能力指标相比，综合因素提供了更好的下行保护和风险调整回报。盈利能力加保守主义投资组合的最大回撤较低，风险调整后回报较高。
盈利能力加上保守因素
| Fama—— 法国 利润 |
鱼子 | 投资回报率 | 长的 | 综合盈利能力1 _ |
盈利 能力+ 保守主义2 _ |
罗素 1000 |
|
| 年化 回报率 |
14.2% | 14.2% | 14.0% | 13.4% | 14.1% | 15.0% | 10.1% |
| 年化 波动率 |
17.2% | 17.4% | 17.1% | 17.3% | 16.9% | 16.6% | 15.3% |
| 夏普 比率 |
0.58 | 0.58 | 0.57 | 0.53 | 0.58 | 0.65 | 0.39 |
| 最大 回撤 |
–53.6% | –55.3% | –53.0% | –61.6% | –51.8% | –49.0% | –51.1% |
| 上行 捕获 率 |
1.12 | 1.14 | 1.12 | 1.08 | 1.10 | 1.13 | – |
| 下行 捕获 率 |
1.03 | 1.05 | 1.03 | 1.02 | 1.01 | 0.99 | – |
2. 稳健盈利能力由等权盈利指标和稳健指标组成。
资料来源：Northern Trust Quant Research、FactSet
结论
学术文献可能将盈利能力和质量视为同义词，但我们的研究表明它们远非相似。高盈利股票可能会受到过度杠杆、激进的商业模式等问题的影响。当危机来临时，它们可能无法提供太多的安全网。
但保守主义可以为质量增加额外的维度，从而有可能带来更高的风险调整回报。
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