美国 ETF 资金流动：投资者正呈现两极分化

作者：Elisabeth Kashner，2024 年 7 月 27 日

美国 ETF 行业上半年又表现强劲，整体资金流有望挑战（股票）或超越（固定收益）历史记录。鉴于超低风险、高收益的货币市场基金的可用性，这是投资者真正信任的表现。

大部分资金都流向了惯常的领域：核心投资组合组成部分；即廉价、基础广泛、市值加权的普通 ETF。但每一年，这部分资金都必须更加努力地争取保持主导地位。

2024 年上半年，随着投资者的注意力转向现货比特币和主动管理，这场斗争变得有趣。

两种 ETF 格局：核心香草类 ETF 和其他类 ETF

自 2018 年法院宣布受托人规则无效以来，ETF 的资金流向出现了分化。一些资金流向了核心构建模块，而另一些资金流向了复杂或战术型模块。由于激烈的竞争和客户需求，核心、复杂和战术型 ETF 组别多年来都变得更便宜了。然而，随着对非核心 ETF 的需求增长，三者之间的整体行业费用压缩速度有所放缓，因为非核心产品的价格更高。

我们是怎么来到这里的？

2015 年，美国总统巴拉克·奥巴马 (Barack Obama) 提出了受托人规则：“今天，我呼吁劳工部更新规则和要求，要求退休顾问将客户的最大利益置于自己的经济利益之上。这是一个非常简单的原则：如果你想提供财务建议，你必须把客户的利益放在第一位。”劳工部最初的受托人规则于 2016 年发布，随后被推迟，并于 2018 年被废除。

2016 年和 2017 年，当客户的最大利益成为重中之重时，由于投资者质疑更复杂产品的成本更高和可能出现的回报差异，流入最简单、最便宜、采用普通投资策略的 ETF 的资金达到顶峰。在 2018 年强势受托人规则被废除后，普通 ETF 资金流入量开始下降。自那以后，所谓的“智能贝塔”（战略性）、主动和特殊策略（如 ESG 或单一交易所采购）占据了市场份额。

以下两张图表显示了按策略组划分的年度股票和固定收益 ETF 流量。红色轮廓标记了旧受托人规则年份。

自 2018 年以来，美国证券交易委员会和劳工部采取的行动极大地改变了 ETF 格局。美国证券交易委员会的许可包括 ETF 规则、共同基金到 ETF 的转换以及现货加密货币 ETF 的批准，为 ETF 发行人推出一系列产品打开了大门。劳工部在慢慢制定新的受托人规则时留下了一些监管真空，该规则可能会在 9 月实施日期之前被第五巡回法院阻止。在此期间，顾问们感到约束减少了。结果是：美国 ETF 行业日益多样化，但竞争异常激烈。

今年，资产类别层面出现了多样性，人们对货币 ETF 的兴趣激增，尤其是现货比特币。

传统上，ETF 投资者对股票和债券以外的资产类别兴趣不大。黄金有时会占据流量的几个百分点，杠杆 ETF 在 2022 年也曾风光无限，但这种突破并不常见。然后，在 2024 年 1 月，现货比特币 ETF 应运而生。

截至 2023 年底，货币仅占美国 ETF 的 0.04%。然而，货币 ETF 占据了 2024 年上半年所有资金流的 3.6%，因为有 147 亿美元涌入现货比特币 ETF。

下图显示了自 2016 年以来流入美国 ETF 的资产类别细分。股票（蓝色）和固定收益（绿色）脱颖而出，其次是少量商品（黄色）和杠杆 ETF（灰色）。2024 年现货比特币配置以紫色突出显示，3.6% 的半年度流量引人注目。

转向主动管理

FactSet Funds定义了四种一般类型的投资策略。

• 普通香草旨在复制市场范围，无论广泛还是狭窄。
• 战略，有时被称为“智能贝塔”，使用基于学术的研究元素来选择和/或衡量证券。战略包括价值、增长、股息、基本面和因子投资。
• 特质型ETF 具有战略型 ETF 的复杂性，但缺乏学术严谨性。它们可以是简单的均等权重、单一交易所选择或 ESG，旨在纠正经济外部性。
• 然后是主动的，即人类选择并权衡投资组合证券。

如下两张图表按投资策略细分了流入股票和债券 ETF 的资金金额，可以看出，过去几年投资者越来越青睐主动管理。注意黄色柱状图中最近的涨幅，它显示了流入主动管理的资金。

别忘了我们才刚刚到 2024 年中。所示的其他年份涵盖了整个 12 个月的时间跨度。

普通股票 ETF 的资金流入量有望超过除 2021 年以外的所有前几年；而主动型股票 ETF 的资金流入量有望打破纪录。值得注意的是，这些资金流入量不包括共同基金转换。许多主动型 ETF 客户可能是 ETF 行业的新人，他们选择 ETF 包装的效率和成本效益，因此会带上管理者的偏好。

下图显示，固定收益领域主动管理的趋势更为明显。截至 6 月，主动管理的固定收益资金流已经打破了所有年度记录。

在以下两张图表中，我们可以看到资金流动对股票和固定收益 ETF 资产水平的影响。同样，黄色条形图（主动管理指标）变得更加突出。

四个策略组中有三个（普通、战略和特殊策略）的股票 ETF 今年迄今增长了 12% 至 15%，这主要是因为股票回报强劲。主动股票 AUM 增长了 30%，这得益于相对较小的基数和市场回报上的强劲流动。

今年迄今为止，主动债券 ETF 的 AUM 增长显著，达到 25%。香草 AUM 增长 4%，这与该行业较为成熟的部分相符。

主动管理在股票和固定收益 ETF 中都表现不俗，市场份额不断增加。值得注意的是，它可能不是一个封闭的系统，主动管理的收益会导致其他策略组的损失。相反，这是一个典型的“做大蛋糕”的场景。

衡量这一点的一个方法是看看 50 只核心普通 ETF 的增长情况，这些 ETF 涵盖了基础广泛、市值加权的美国大盘股/总市场和全球/发达市场以及新兴市场股票和投资级综合债券 ETF。截至今年 6 月，它们已获得超过 1000 亿美元的资金流入，有望创下有史以来第三高的流入量。

核心的“廉价贝塔” ETF 继续吸引新的投资。

费用率的走势

如果旧受托人规则今天仍然有效，我们预计这些高效、简单、廉价的 ETF 将占据流程图的主导地位。然而，我们却发现，一些投资者被吸引（或通过他们的顾问引导）到成本更高的资产类别或投资策略。虽然所有 ETF 细分市场的成本竞争都很激烈，但不同 ETF 的偏好正在减缓整体费用压缩。

也许这是轻描淡写。2024 年上半年，所有美国 ETF 的资产加权 ETF 费用率实际上上涨了 0.002%，成本回升至 2022 年的水平。逆转？这是个大新闻。

真的是这样吗？这一增长归功于一只 ETF：灰度比特币信托基金 (GBTC-US)。GBTC 于 1 月转换为 ETF，收费为 1.5%，资产基础庞大，因此飙升至所有美国 ETF 中收入第三高的基金，仅次于 SPY 和 QQQ。

但 GBTC 是个异类，正在迅速消失。它曾经是一家私人信托公司，收取 2.00% 的费用，而 Grayscale 之所以能做到这一点，是因为以证券形式获取比特币非常困难。但现在有了比特币 ETF，GBTC 在竞争中萎靡不振。尽管其费用率下降了 0.50%。2024 年上半年，GBTC 损失了 183 亿美元，超过其转换前资产的一半。

如下图所示，不包括 GBTC，美国 ETF 费用率略有下降，下降了百分之三基点。

或许可以公平地说，从总体来看，ETF 费用率在 2024 年上半年保持稳定。

GBTC 的奇怪历史解释了截至 2024 年 6 月 ETF 费用的整体上涨，但无法解释股票和固定收益费用之间的对比。股票 ETF 的资产加权价格下跌了十分之二个基点；债券 ETF 费用上涨了相同的幅度。

股票费用压缩很容易解释：投资者在每个策略组和整体上都更青睐低成本基金，而不是高成本基金。市场份额增加的股票 ETF 成本仅为 14 个基点；亏损的 ETF 成本为 18 个基点。固定收益中也存在这种关系，其中赢家的成本为 13 个基点，亏损的成本为 14 个基点。但 2024 年上半年主动型固定收益 ETF 的巨大成功推动了整体债券 ETF 费用率上升。主动型基金仍然比它取代的 10 个基点的普通基金更贵，为 36 个基点。

当我们审视股票和固定收益领域各主要策略组时，费用压缩背后的机制变得更加清晰。

所有股票策略组的费用均有所下降，大多下降了 2 到 3 个基点。特殊 ETF（专注于上市交易所或 ESG 等非市场因素或同等权重）在资产加权基础上的价格跌幅较大。例如，Invesco QQQ（QQQ-US）的费用为 0.20%，其低成本克隆版 Invesco NASDAQ 100 ETF（QQQM-US）的费用为 0.15%。两者在流量和 AUM 方面均占主导地位。

值得注意的是，主动管理的费用压缩率今年迄今仅放缓了十分之二个基点，而 2023 年则放缓了近两个基点。部分原因是最受欢迎的主动型股票 ETF、摩根大通股票溢价收入 ETF (JEPI-US) 的费用为 35 个基点——略高于主动管理型股票 ETF 的资产加权费用 36.2 个基点。

投资者对低成本主动管理的偏好显而易见。在其细分市场中市场份额增加的主动股票 ETF 平均成本为 34 个基点。相比之下，市场份额减少的 ETF 平均成本为 52 个基点。下图按投资策略组分析了收益增加者和损失者之间的成本差距。蓝色条表示成功的 ETF；即在其特定细分市场中市场份额增加或没有竞争对手的 ETF。灰色条表示不成功的 ETF；即市场份额减少或关闭的 ETF。

除战略策略组外，股票 ETF 投资者在所有策略组中都青睐较便宜的基金，而不是较昂贵的基金。

面对无竞争的 ETF 的定价远高于竞争激烈的 ETF，这并不令人意外。但倒闭的基金的成本远高于吸引新投资的基金，这很能说明问题。积极管理型股票 ETF 的供应商请注意：如果您希望基金增长，请将其定价为 34 个基点或更低。

2024 年固定收益费用压缩的故事变得更加复杂。普通债券 ETF、战略债券 ETF 和主动债券 ETF 的费用下降，但特殊债券 ETF 的费用上升。主动债券费用下降最为严重，下降了整整一个基点，主要是因为 50 亿美元流入了 Janus Henderson AAA CLO ETF (JAAA-US)，该基金的费用从 22 个基点降至 21 个基点，远低于平均主动债券 ETF 36 个基点的价格。

虽然 36 个基点对于主动管理型债券共同基金来说可能比较便宜，但与普通债券基金的平均费用相比却相当昂贵，截至 6 月 30 日，普通债券基金的平均费用已降至 10.2 个基点。鉴于主动管理型基金在固定收益 ETF 中占据了 2% 的市场份额，因此整体债券 ETF 成本略有上升，为十分之二个基点。

SEC、DOL 和法院有着深远的影响

这种成本上涨——由积极管理型 ETF 的资金流入和美国证券交易委员会批准现货比特币 ETF 后对货币 ETF 前所未有的兴趣所推动——不符合受托人规则。当时，顾问希望准确说明为什么他们的基金选择流程符合客户的最佳利益。因此，他们坚持选择基础广泛、市值加权的普通 ETF。

在如今更加宽松的环境下，这些核心投资组合 ETF 依然生机勃勃，但许多投资者已将注意力转向更耀眼、有时也更具投机性的投资。究竟是谁在为他们的最大利益着想？

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