滞胀与衰退
定义两种不同的负面市场结果
本月初，随着市场重新定价衰退风险，我们看到波动性飙升，让投资者不愉快地回想起 2022 年。然而，与 2022 年不同的是，市场似乎认为，如今更大的风险在于典型的普通“衰退”，而不是更为罕见但更为有害的“滞胀”。虽然我们仍然相信市场将在短期内避免这两种艰难的市场结果，但我们主动风险流程的很大一部分是总结可能出现的广泛经济情景、它们发生的条件以及它们对经济和企业收益的影响。从那里开始，我们会随着新数据的出现不断更新每种情景的可能性。在本战略观点中，我们将深入探讨两种对市场最不利（在我们看来不太可能）的结果——衰退和滞胀——定义它们并讨论它们的影响。
经济衰退与滞胀
当我们观察典型的通货紧缩衰退和滞胀情景时，它们的共同点是，在这两种情景中，经通胀调整后（即经济学家所说的“实际”）的经济活动都会下降。从图 1 可以看出，我们可以开始看到这两种情景之间的差异：
两种情景的主要区别在于通胀水平，以及美联储通过降息和刺激措施应对经济增长放缓的能力。对于标准的经济衰退，经济增长放缓会降低总需求，从而随着时间的推移降低通胀。
另一方面，滞胀是经济停滞和通货膨胀的结合。虽然滞胀的发生率要低得多——上个世纪只发生过一次，即 20 世纪 70 年代和 80 年代初——但这种特殊的经济因素组合造成了非常困难的投资环境。理解这两种艰难情况的不同之处的关键在于理解美联储的双重使命，即平衡充分就业和控制通货膨胀。在典型的经济衰退期间，失业率上升和通货膨胀率下降可能使美联储有权实施扩张性政策，例如降息，以帮助刺激经济增长和通货膨胀。然而，考虑到滞胀期间通货膨胀率将高于其目标，美联储的决定就变得不那么明确了。他们必须要么采取重振经济的政策，要么采取降低通货膨胀的政策……这两种行动往往是相互排斥的。如果他们降息，经济增长可能会重新加速，但他们将面临通货膨胀猖獗的风险。另一方面，继续实施限制性政策有望抑制通胀，但经济可能长期处于低迷状态。我们认为，美联储潜在反应的这种差异才是这两种投资情景的真正区别。
经济衰退与滞胀的后果：债券不是滞胀的压舱石
虽然 2008/9 年和 2020 年的重大经济衰退原因截然不同，但都导致股市出现大幅熊市。股市一概下跌，消费必需品等防御性较强的板块表现往往优于大盘指数，尽管仍然为负值。随着美联储转向扩张性政策，长期国债帮助为平衡投资组合提供了稳定器，而高收益公司债券则随着信用利差扩大而与股票同步下跌。在典型的经济衰退中，我们认为，如果美联储能够降息并提供一点安全网，股市就能相对较快地触底（通常在 12 个月内）。
谈到滞胀，我们认为股市将普遍出现与衰退类似的抛售，尽管我们认为各板块的相对表现可能有所不同。虽然我们认为防御性板块在正常衰退中表现最佳，但在滞胀情景下，能源和其他大宗商品和实体资产相关股票可能会成为相对赢家。然而，更大的区别是，在滞胀时期，美联储不再坚定地站在债券投资者一边。这意味着长期债券将不再在滞胀期间为平衡投资组合提供保护。我们可以期待 2022 年看到这一点。当市场开始担心失控的通胀并开始将更高的滞胀概率计入价格时，我们看到了传统的“60/40”平衡投资组合几十年来最糟糕的一年。这一负面结果部分归因于 2022 年初的异常低利率。虽然今天的利率高于 2022 年，但在滞胀情景下，投资者仍需要寻找其他投资组合保护方案。我们认为，这些替代品包括短期国债通胀保值证券（TIPS）和大宗商品，包括直接投资和通过股票投资。
结论：我们认为两种负面情况都不太可能发生
首先，我们认为经济衰退或滞胀都不太可能发生。正如上周的《每周观点》中所讨论的那样，我们认为未来 6-12 个月内两种情况发生的可能性加起来不到 30%。鉴于近期通胀数据较低且美联储的语气更为温和，我们认为如果市场开始呈下行趋势，经济衰退的可能性大于滞胀，我们的投资组合定位大致反映了这种看法。我们的固定收益定位反映了我们对滞胀概率的担忧低于普通衰退；我们认为长期债券是一种良好的尾部风险对冲工具，并将 10 年期以上的美国国债和投资级信贷作为对冲这种结果的工具。具体而言，我们认为 3.75% 和 4.75% 范围内的十年期利率是这种保护的诱人价格。
然而，如果通胀开始大幅加速，或者我们看到大宗商品价格大幅上涨，我们认为的滞胀可能性也会上升，这将促使我们考虑在投资组合中投资通胀保值债券和/或大宗商品。由于我们认为经济衰退是更可能的负面结果，通常防御性股票将被定位为潜在的部分“尾部风险”对冲。然而，我们目前认为这些行业中的大多数估值过高或过度依赖利率来推动其回报。相反，我们更愿意将我们的防御性定位集中在另类股票策略上。这些策略牺牲了股票市场的一些上行空间，以获得更多当前收入。如果市场出现下滑，这些收入可以为投资组合提供稳定。
鉴于我们无法预见这些负面结果，我们仍将加大投资组合中的股票比重。相对于我们的全球基准，我们仍将加大大型科技股的比重。在通货再膨胀的情况下，我们预计市场广度将会增加，特别是在通常以价值为导向的行业。
风险讨论：所有证券投资，包括上述策略，都存在本金（投资金额）和任何未实现利润损失的风险。市场随时间波动很大，近年来由于全球和国内经济事件，市场波动加剧。任何投资的表现都无法保证。在利率上升的环境下，固定收益证券的价值通常会下降。多元化并不能保证盈利或避免亏损。投资国际和新兴市场证券包括面临货币波动、外国税收和法规等风险，以及流动性差和政治不稳定的可能性。
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