通胀持续降温
河滨投资集团丹·佐莱特，2025年5月22日
摘要
- 不断下降的油价对通胀起到缓和作用，降低了“滞胀”风险。
- 这对美国股市是利好。然而，在我们看来，低油价对能源行业是利空。
- 关税不确定性推迟了美联储的行动。
4 月份的消费者价格指数（CPI）报告于上周三发布，为美联储在抑制通胀的斗争中提供了又一个积极的数据点，而周四发布的负向生产者价格指数（PPI）亦是如此。主要 CPI 连续第四个月下降，并正朝着美联储所声明的长期通胀目标 2%发展（见下图 1）。虽然消费者价格目前可能尚未受到关税政策的影响，但从解析 PPI 来看，企业似乎正试图保护消费者免受大幅价格上涨的影响。无论如何，考虑到围绕这些关税及其对通胀影响的担忧，我们仍将其视为一个积极的信号。在过去几周中，我们已用大量笔墨讨论了关税 ，因此更希望将重点放在油价及其对通胀的影响上。油价尤其引人注目，因为它们往往是通胀的直接和间接驱动因素……这意味着即使明确剔除油价，它们仍会影响核心 CPI 以及其他美联储关注的关键指标。
通胀与油价：密切相关
我们之所以认为 CPI 持续呈现下行趋势，主要原因之一是油价较低。事实上，通过查看下方的图表 1，我们可以看到西德克萨斯中质原油（WTI）油价（左轴）与 CPI（右轴）之间的关系。
这张图表展示了月初的油价与当月最终 CPI 发布之间存在着密切关系，并且显示这两个数据集的相关性约为 0.8。如前所述，油价作为 CPI 的输入项，直接推动通货膨胀，但能源仅占 CPI 篮子的 7%。因此，必定存在二阶效应导致油价与 CPI 之间的相关性。此外，CPI 剔除食品和能源（“核心 CPI”）之间的相关性同样十分显著。正如其名称所示，核心 CPI 排除了能源价格变动，因此油价与核心 CPI 之间的任何相关性都必须源于二阶效应。
上个月，石油输出国组织（“欧佩克”）宣布增产，加上对全球经济的担忧，使得西德克萨斯中质原油（WTI）价格跌破每桶 60 美元。虽然在过去几周内价格有所回升至 60 美元以下水平，但我们认为油价与消费者价格指数（CPI）之间的领先关系意味着 5 月份将对通胀提供进一步缓解。
结论：通胀下降对股市有利……
在我们上周讨论的周观点中提到的情景分析框架内， 温和的通胀将使我们的概率更倾向于美国股市的积极情景，并降低‘滞胀’的可能性。 具体而言，如果通胀保持温和，将使美联储有更多空间在必要时通过降息来支持经济。较低的利率也是 ‘价值轮动’ 的关键因素之一。对于大多数以价值为导向的板块，如周期性工业、材料和中小市值公司，它们的债务和利息支出与市场利率非常接近。因此，当美联储降息时，这些公司可以减轻债务负担，其‘经营杠杆’（即公司多少比例的营收可以转化为净利润和现金流）也将得到释放。
尽管油价下跌为持续温和的通胀提供了乐观预期，但关税的影响仍然悬而未决。如果高额关税重新回到谈判桌上，通胀的温和态势将变得远不确定。在我们看来，即使普遍关税税率降至约 10%，对 CPI 的影响也可能是一次性至少上升一个百分点。鉴于美联储的“数据依赖”立场，所有这些尤为重要。正如他们目前的暂停所展示的，美联储愿意让经济数据完全明朗后再回到降息周期；美联储不愿意过度外推单一数据点来证明降息的合理性。相反，我们认为美联储将等待关税谈判明朗后再评估其影响，尤其是在就业市场保持韧性的情况下。因此，我们目前不预期今年会降息，这意味着任何价值轮动都被搁置。
…但能源行业面临逆风
尽管我们仍然认为美国能源行业的“盈亏平衡点”（即能源公司钻探特定油井的盈亏平衡油价）低于当前油价，但最近油价的下跌使得这一利润空间变得更加狭窄。此外，正如我们之前讨论的，我们最近降低了“滞胀”局面发生的概率。在 RiverFront 的资产配置组合中，我们过去曾利用美国能源配置来对冲这种特别负面局面的风险。考虑到油价下跌以及我们对情景分析的变化，我们已经降低了能源敞口，目前相对于我们的基准，能源权重已接近中性。我们所持有的能源头寸重点关注美国能源公司，而非国际能源生产商。在我们的长期投资组合中，我们也强调具有强大管理团队和投资级债务渠道的个别能源公司。
定义：
滞胀是一种经济周期，其特征是经济增长缓慢，失业率高，同时伴随着通货膨胀。经济政策制定者发现这种组合尤其难以处理，因为试图纠正其中一个因素可能会加剧另一个因素。
通货膨胀是购买力的逐渐丧失，体现在商品和服务价格随时间的广泛上涨。
消费者价格指数（CPI）是一个衡量指标，用于考察一篮子消费品和服务的加权平均价格，例如交通、食品和医疗保健。它通过取预定商品篮子中每项商品的价格变化并加以平均来计算。CPI 的变化用于评估与生活成本相关的价格变化。CPI 是识别通货膨胀或通缩时期最常用的统计数据之一。
生产者价格指数（PPI）是批发层面的通货膨胀衡量指标。它由数千个衡量不同行业和产品类别生产者价格的指数编制而成。该指数由美国劳工统计局（BLS）每月发布。
石油输出国组织（OPEC）是指世界上 12 个主要石油出口国家组成的团体。OPEC 成立于 1960 年，旨在协调其成员国的石油政策，并为成员国提供技术和经济援助。
西德克萨斯中质原油（WTI）是一种原油等级，也是石油定价中的三大基准之一，另外两个是布伦特原油和迪拜原油。WTI 被认为是一种高质量的原油，相对容易进行炼制。
利率敏感性是衡量固定收益资产价格因利率环境变化而波动的程度。敏感性越高的证券价格波动幅度越大。在选择债券或其他投资者可能在二级市场出售的固定收益工具时，必须考虑这种敏感性。利率敏感性影响买入和卖出。
小型、中型和微型公司可能由于资源有限或产品或服务种类较少而受到阻碍，因此历史上其股价波动性通常大于大型、更成熟公司的股票。
当提及相对于市场或资产类别“超重”或“体重不足”时，RiverFront 指的是我们当前投资组合的权重与每个投资组合的综合基准进行比较。资产类别权重讨论是指我们的优势投资组合。
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