对于股市来说，圣诞来得比往年早。圣诞老人效应在选举后开始，到 12 月初逐渐消退。此后，美国市场出现了一定程度的回调，价值股和小盘股的跌幅最为明显。我们认为，罪魁祸首是债券收益率上升和投资者过度乐观。政府 10 年期债券收益率上周曾短暂突破 4.80%，从 12 月中旬的 4.15%和 9 月份的 3.6%来看（如图 1 所示）。利率上升对更具有周期性的行业造成了伤害，因此小盘股和价值板块的表现逊色。
来源：LSEG Datastream, RiverFront. 数据截至 2025 年 1 月 16 日，每日数据。图表仅作示例用途。过往业绩并不代表未来结果。
情绪不再过于乐观，但对通胀的担忧依然存在
让我们来看看我们认为导致近期股市疲软的两个因素。首先，在对即将上任的特朗普总统解除监管政策充满乐观情绪之后，投资者情绪变得有些亢奋。好消息是，最近的抛售基本上去除了这种亢奋，NDR 研究公司的每日和每周群众情绪调查现在都回到了“中性”区域。我们认为这种情绪下降是继续牛市所必需的健康调整……但承认近期债券收益率的快速上升更让我们担忧。
历史上，10 年期国债收益率对经济增长和通胀预期都比较敏感，依我们看来。随着市场集体上调对经济增长的预期，债券收益率通常会保持在较高水平，因为在这种情况下，政府债券被视为“衰退保险”——鉴于其极低的违约风险，对衰退保险的需求往往会下降。当经济增长强劲时，美联储也倾向于不太可能降低利率，因为在消费者和企业信心充足的情况下，不需要货币政策刺激。我们认为，由于经济增长较强通常与企业盈利增长较强相关，后者是股票中期走势最重要的驱动因素之一，因此基于增长因素的利率上升对股市总体来说通常是“ benign”的。依我们看来，从 9 月到选举期间利率的上升主要是由增长预期上升推动的。
然而，债券收益率上升更令人担忧的原因是通货膨胀担忧的上升，以及反映在债券市场中的未来通胀预期变得脱钩。我们认为这种动态自去年 12 月以来就已经存在，投资者现在开始关注特朗普潜在关税政策的一些通胀影响。通胀预期上升可能对股市不利，因为高通胀往往会削弱投资者对未来收益的估值倍数，导致股价下跌……即使收益趋势没有受到影响。此外，如果通胀导致利率上升并超过某些阈值并保持在较高水平，从经济和企业收益的角度来看，这也可能是负面的。因为过高利率可能会吓到企业管理层，抑制资本支出，并增加企业和消费者的成本。
如果利率保持在 5%以下，美国牛市应将继续…正如我们预期的那样
我们认为 10 年期国债收益率低于 5%不会对股市牛市构成威胁。上周较为温和的通胀数据——核心消费者价格和生产者价格增长均低于预期——似乎支持了这一观点，债券收益率从近期高位回落，股市上涨。只有当 10 年期国债收益率开始在这一 5%的“警戒区”（见第一页图表中的红色虚线）以上进行有意义的交易，我们才认为这种牛市将受到威胁。我们预计在未来 12 个月内发生这种情况的概率约为 20%，如我们在最近发布的 2025 年展望中所述。
在我们的展望中，在基准情景（最高概率）下，我们一年期收益率的目标是年底达到 4.75%，这一水平与当前水平相差不大。如果收益率从当前水平没有显著上升，我们相信在我们对美国经济和盈利增长保持乐观的情况下，股市可以找到立足点。在这种环境下，小盘和中盘公司也应该积极回应并从最近的抛售中恢复过来。
Source: LSEG Datastream, RiverFront. Data daily as of January 17, 2025. Chart shown for illustrative purposes only. Past performance is no indication of future results.
在标普 500 的技术风险管理水平方面，指数尚未接近测试其从 2023 年 10 月低点约 5600 点（见图 2 右侧红色虚线）反弹的 23%回撤位，这也对应当前的 200 日移动平均线（绿色虚线）。因此，我们认为任何在该水平前停止下跌的情况都只是“噪音”。
我们继续在资产配置组合中偏好股票而非固定收益，特别是在更侧重长期、风险承受能力更高的组合中，我们相对更倾向于股票配置。在短期组合中，我们更喜欢美国国债和高收益债券的收益率机会，因此我们对股票的超配程度较低。
By Chris Konstantinos
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