难以驾驭：硬数据与软数据的对比

“pandemicycle”（是的，这是我们的新词）在诸多方面都是独特的；包括经济中的多重分歧。这些分歧发生在商品和服务之间、周期性和非周期性部门之间、自主性和非自主性支出类别之间，等等。今天我们讨论的是软经济数据和硬经济数据之间的分歧。首先，定义：

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  软经济数据是指调查、情绪指标和预期，如消费者信心、企业前景调查和采购经理指数（PMIs）。
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  硬经济数据是指可以衡量和客观的指标，比如国内生产总值（GDP）、就业数据、零售销售和工业生产。

Bloomberg 跟踪的一个广泛观察的指标是经济惊喜指数，该指数追踪实际数据发布与经济学家预测之间的差异。Bloomberg 还将这些数据分为硬数据和软数据成分，如下所示。

惊喜！

在过去十年中，如上图所示，有一些有趣的时期，包括 2017 年软数据惊喜的激增（通常被认为是 2016 年底特朗普胜选的结果）。虽然硬数据惊喜在 2017 年底开始上升，但整个 2017 年和 2018 年，硬数据惊喜仍然远低于软数据惊喜。快进到新冠疫情，又出现了一个明显的分歧——这次仍然有利于软数据惊喜，因为经济在 2020 年下半年到 2021 年找到了立足点。

鉴于经济增长放缓的担忧加剧，加上 2022 年股市熊市，软数据意外表现落后于硬数据意外表现——最终在 2023 年和 2024 年，硬数据表现优于软数据，出现了几个有意义的分歧。有趣的是，尽管软数据意外表现最近有所提升，但目前仍远不及 2016 年大选后的情况。

小型企业乐观情绪高涨

如前所述，软数据惊喜相对特朗普上次获胜时的增幅要温和得多，当时小企业在国家独立企业联合会（NFIB）最新月度数据中对“一般商业状况”的展望出现了历史上显著的增长，如下所示。

小型企业乐观情绪高涨

NFIB 也将其数据分为软指标和硬指标，如下所示。显然，软指标中的乐观情绪急剧上升已经压过了硬指标总体呈下降趋势的局面。最近硬数据中乐观情绪的回升值得关注，因为这将是一种更令人接受的分歧修正方式，而不是如果软数据中的乐观情绪没有那么现实基础的话。

软跃过硬

通货膨胀依然引人关注

通货膨胀数据中存在分歧，如前所述，包括官方估计与消费者预期之间的差异。下图中的蓝色线表示纽约联邦储备银行（FRBNY）一年期的通货膨胀预期随时间的变化。从 2022 年接近 7%的峰值以来，预期一直呈下降趋势，尽管过去几个月的趋势较为平坦。相反，虽然密歇根大学消费者信心报告中的消费者通胀预期从未达到 FRBNY 的水平，但最近有显著上升。黄色线显示了消费者预期的波动性，过去两年中有三次急剧加速的情况。

消费者对通胀感到不安

如果几年前我们经历的通胀有一个典型案例，那么最接近的莫过于 20 世纪 70 年代和 80 年代初的经历，尤其是在消费品方面。当然，任何时期都不相同（这一点对于任何分析通胀的图表都是适用的），但如下面的图表所示，核心消费品通胀（按年同比计算）在 1974 年达到了 10.5%的峰值。同时，正如预期的那样，消费者对大型家用耐用品购买条件的看法大幅下降。

类似的情况在 2021 年和 2022 年上演。然而，信心的反弹并不强劲。事实上，核心商品通胀已回到疫情前的水平，但消费者仍然觉得购买条件和金融危机期间或疫情封锁最严重时期一样糟糕。相比之下，上世纪 80 年代初：当核心商品通胀回到疫情前的水平时，信心已经完全反弹。

不好过的时期对于商品

也许这是因为现代消费者一生中未曾经历过显著的通胀飙升，或者是因为从 2020 年的低点到 2022 年的高点，涨幅以百分点计算要大得多（从-1.1%到+12.3%），与几十年前相比。无论如何，在相对较短的时间内价格水平的巨大变化可能是主要原因，据我们判断。

不仅如此，联邦储备或消费者还没有信心认为更广泛的通胀指标已经回落到大流行前的平均水平。这在消费者价格指数（CPI）和生产者价格指数（PPI）中表现得尤为明显。尽管从 CPI 近 10%和 PPI 近 12%的峰值来看，通胀确实已经取得了一定进展，但近期价格压力有所反弹，尚未稳定在与美联储 2%目标相一致的区间内。

更高的通胀下限？

鉴于消费者和生产者价格的上涨，这意味着企业在过去几年中也未能免受信心下降的影响。这一点在各种调查中都有体现，尤其是在费城联邦储备银行（PFRB）发布的制造业前景调查中。

如下面所示，PFRB 调查受访者报告称，在从 2022 年夏季到 2023 年冬季的整个期间内，活动出现了几乎全面的收缩。虽然他们还报告称价格压力有所缓解（通过黄色线条显示），但这显然不足以提升整体信心——直到最近。1 月份的报告显示出企业对当前商业状况感知的超常增加；这是有记录以来第二大的增加幅度，与前述 NFIB 预期飙升趋势基本一致。

Philadelphia 晴朗起来

无论这一变动是否是由政治驱动的，我们认为目前还不应过度推断。首先，即使与政府更迭有关，制造商目前也无法分析具体的成果——至少因为调查数据是在就职典礼之前收集的。其次，调查的地区相当小，包括新泽西州的南部、宾夕法尼亚州的东部以及特拉华州，这意味着它并不具备全国代表性。

后者在查看供应管理协会（ISM）制造业指数时很重要，该指数的覆盖面更广，更具全国性。如下面所示，自 2022 年 11 月以来，除了 2024 年 3 月外，该指数每个月都低于 50（处于收缩状态）。不过这并没有与工业生产明显下降（ISM 的硬数据对应指标）一致。年同比增速在过去的近两年中顽固地稳定在 0%左右。这本身并不是很好，但将软数据（来自 ISM）叠加进去，人们会认为下降会更严重。

仍处于数据疲软期

如果软数据真的出现复苏，考虑到硬数据的韧性，这也是合理的。在过去几年经济保持了不错的增长速度，显然，多个软数据指标持续低迷并没有完全站得住脚。当然，最初的数据下滑是有道理的，因为通胀环境不佳，但软数据未来任何可能的反弹都应被视为一种追赶，而不是经济即将繁荣的迹象。

总之

这种“大流行经济周期”在很多方面都令人困惑，尤其是在硬数据和软数据关系方面。关于基于调查的指标是否失去了准确性，仍有待商榷——这可能是一个只适用于这个独特周期的问题。最终，我们认为它们会重新证明其重要性和可靠性；但由大流行驱动的差距需要缩小，希望有利于硬数据。诚然，目前来看，在选举后的炒作和政策现实的混合影响下，趋势在短期内可能会模糊和波动。

作者简介

李安·索南德，董事总经理，首席投资策略师

Liz Ann Sonders 负责一系列投资策略职责，从市场和经济分析到投资者教育，所有这些都集中在个人投资者身上。

Liz Ann 在众多公司和行业会议上担任主旨演讲嘉宾，她的言论经常被《华尔街日报》、《纽约时报》、巴伦周刊和金融时报等财经媒体引用，并且她经常作为嘉宾出现在 CNBC、彭博、CNN、CBS 新闻、雅虎财经和福克斯商业新闻的节目中。Liz Ann 曾被《基普林 ger 个人财经》评为“最佳市场策略师”，并入选《智囊》杂志的“最具影响力 30 人”。自该名单成立以来，巴伦周刊每年都把她列为“金融界最具影响力女性 100 人”之一，投资顾问杂志也将她列入“IA 25”，这是其评选的金融顾问行业内外最重要的 25 人名单。Liz Ann 还被《福布斯》评为 50 位 50 岁以上最具影响力人物之一。

1999 年，莉兹·安加入被嘉信理财在 2000 年收购的 U.S. Trust，担任执行董事并成为其投资政策委员会成员。此前，莉兹·安是 Avatar Associates（ Zweig/Avatar 集团的原始部门）的执行董事和高级投资组合经理。她拥有福特汉姆大学加贝利商学院的金融工商管理硕士学位和特拉华大学的经济学和政治科学学士学位。

凯文·戈登，董事，高级投资策略师

凯文·戈登是 Schwab 的首席投资策略师丽兹·安·桑德斯的研究助理。除了为 Schwab 的客户提供美国经济和股市的分析外，他还帮助开发深入研究项目以及为 Schwab 的公共网站、内部业务合作伙伴和社交媒体渠道制作内容。凯文经常作为嘉宾出现在 CNBC、雅虎财经、彭博电视和 CBS 新闻频道，并被《纽约时报》、福布斯、MarketWatch、CNN、《华尔街日报》和彭博社引用。

在 2019 年加入嘉信之前，凯文在一家投资顾问公司获得了资产配置研究的经验，并在华盛顿特区为一名美国参议员工作。他以优异成绩毕业于 Pepperdine 大学，在那里他共同管理了一个学生运营的投资基金，并与人合著了关于政治和经济的学术出版物。目前，凯文是纽约大学斯特恩商学院的 MBA 在读生。他拥有佩珀代因大学经济学和政治科学学士学位。

凯文是与芝加哥安德鲁和罗伯特·h·露里儿童医院相关的“几乎家庭孩子”总统咨询委员会的成员。