中国再次具有投资价值吗？

要让中国股市最近的反弹持续下去，并成为过去 20 年来最大的牛市之一，需要具备哪些条件呢？需要具备很多条件，但并非不可能。

新一轮牛市

过去几年，我们曾撰文指出中国需要推出更强有力的刺激措施，但结果却屡屡令人失望。截至 9 月中旬，中国股市接近 15 年区间的低端，预期市盈率不到 9，接近过去 20 年来的最低水平。作为 MSCI 新兴市场指数中权重最大的成分股，中国一直拖累新兴市场 (EM) 股票资产类别的表现。从 2020 年底到 2024 年 9 月 25 日中国宣布新刺激措施的前一天，MSCI 新兴市场指数的总回报率为亏损 -3%，而 MSCI 新兴市场（中国除外）指数则上涨了 21%。

从 2020 年底到 9 月底，中国一直是新兴市场股市的拖累因素

9 月份的公告带来了意外惊喜，以 MSCI 新兴市场指数衡量的新兴市场股票在第三季度结束时表现优于标准普尔 500 指数。中国发布重大刺激计划的新闻使中国股市从 9 月中旬的低点进入新一轮牛市，而就在 10 月 1 日开始的黄金周假期前，股市将休市一周。

回顾一下，中国股市在过去四年中经历了四次刺激政策推动的牛市（包括今年早些时候的五月份牛市），而前三次牛市都很快宣告失败，逆转了涨势。

过去的牛市已经消退

中国的问题是什么？

中国的经济问题相互影响，让我们绕着这个圈子走一圈。中国房地产市场疲软导致财政政策今年大幅收紧，这加剧了对经济的拖累，并进一步削弱了房地产市场。为了打破这一循环，中国央行于 9 月 24 日宣布了积极的货币政策宽松政策；包括将一年期贷款基准利率下调至自 2016 年中国人民银行开始将其作为主要政策利率以来的最低水平。

房地产衰退：中国房地产投资占 GDP 的比例

财政支出比去年少了很多，也比 3 月初提交给全国人民代表大会的预算中政策制定者的计划少了很多。在中国，政府一般预算只是财政状况的一部分。中国还有三个额外的国家预算：政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算。政府性基金预算是财政紧缩的根源。

2024 年的计划是，中国政府基金预算包括 7 万亿人民币的收入和 12 万亿人民币的支出，因此赤字为 5 万亿。计划赤字从去年的 4 万亿扩大，以促进经济发展。截至 8 月底，即全年的三分之二，赤字仅为 2.1 万亿。计划的财政政策将允许此时的赤字水平达到 3.7 万亿左右。结果，财政政策意外收紧了 1.6 万亿，拖累了经济。

意外收紧财政政策

政府资金预算缩减的原因是，在中国限制大型房地产开发商借贷之后，地方政府的土地销售再次远低于预期。土地销售速度缓慢意味着收入较去年下降了 21%，地方政府用于开发用土地基础设施升级的支出也受到了影响。因此，房地产市场疲软导致政府支出减少，这拖累了经济，进而加剧了房地产市场的疲软。

为了弥补缺口并试图打破这种疲软循环，地方政府可能会发行特别地方政府债券，为更多基础设施支出提供资金。然而，目前地方政府特别债券的配额是在 3 月份确定的，尚未增加以弥补不断累积的缺口。此外，中央政府似乎在批准特别债券融资项目方面进展缓慢，可能是想在房地产价值持续下跌的情况下避免损失。因此，今年此时的地方政府债券发行量低于目前不足的配额。

第四季度特别债券发行可能会加速。如果朝着弥补缺口和完成配额的方向发展，政府资金赤字可能会从约 2 万亿的财政拖累转向接近 1 万亿。这可能会有所帮助，但在这个水平上，支出仍远低于计划中的 1 万亿财政扩张。2022 年和 2023 年的政府资金赤字也比预算少了约 1 万亿，这加剧了中国持续的经济低迷。

如果中国央行不打破紧缩财政政策的周期，其大幅放松货币政策不太可能刺激经济活动。因此，中国股市的反弹可能会减弱并回吐大部分涨幅，就像 5 月份那样，当时之前的刺激措施最终未能为经济带来真正的支持。

我们正在观察它是否有效

根据政府官方声明，中国决策者已宣布降息，并计划发行更多中央政府债券，以应对货币和财政刺激。这是朝着正确方向迈出的一步，但我们还需要观察一些因素，以判断刺激计划是否能推动中国经济增长，从而维持股市上涨。

• 增加地方政府专项债券发行。为缓解紧缩的财政政策，需要将专项债券发行额度提高 1 万亿元人民币以上。去年 10 月，中央政府决定今年再发行 1 万亿元债券。鉴于房地产市场进一步下滑，我们认为今年需要更多债券来促进增长。继本周早些时候中国人民银行 (PBOC) 宣布放松货币政策后，中国政治局于 9 月 26 日宣布中央政府将发行 2 万亿元特别国债。有关 2024 年财政支持的公告可能会在 10 月 22 日当周与常委会会议同时发布。
• 中国货币供应量增长加快。要了解扩张性货币政策是否能抵消财政紧缩的影响，我们可以跟踪货币供应量增长的速度。中国人民银行的刺激措施旨在扭转企业和消费者借贷疲软的局面，以促进经济增长。货币需求增加是这一措施奏效的标志。到目前为止，近几个月来货币供应量增长已转为负值，截至 8 月已降至 -5% 以下。

货币供应量减少

• 消费者和企业信心回升。中国决策者可以保证购房者的首付，并加强社会保障体系，以减少高水平的预防性储蓄，这些储蓄会抑制消费，并可能表明他们将减少对企业的干预，因为突然的监管变化阻碍了企业投资。尽管股市上涨和抵押贷款还款减少可能会在短期内提振信心，但消费者需要对收入和就业增长的改善抱有希望，才能让这种反弹保持持久力。

中国消费者信心非常疲弱

中国值得投资吗？

多年来，中国一直是新兴市场股市表现的拖累因素。持续扭转这一局面对政策制定者来说是一项艰巨的挑战。早在 2020 年 9 月，政府的“三条红线”政策就对房地产市场进行了限制，以打击杠杆率的积累，抑制推高房价的房地产投机行为，并将投资转移到经济中更具生产力的高科技领域。这项政策效果太好了，最终导致开发商资金匮乏，导致购房者信心丧失，房价下跌，形成了一个自我强化的负反馈循环。企业监管的突然变化，以及零新冠政策对收入增长和就业前景的负面影响，持续给消费者和企业信心带来压力。在房地产方面，抵押贷款和首付比例已经降低，一些城市的购房限制已经放宽。然而，房地产开发商资金短缺的问题尚未得到解决。刺激计划要持续改变中国的经济和股市轨迹还需要付出很大努力——但并非不可能。

中国决策者已经宣布降息，并计划发行更多国债，以应对货币和财政刺激。消费者信心可能开始好转，并为经济创造一个正反馈循环。尽管中国决策者终于发出信号，表示他们明白大规模刺激的必要性，但如果没有足够的后续行动，股市反弹可能不会持续，反而可能会遵循先前宣布的路径，在未来几个月内回吐几乎所有涨幅。但如果决策者兑现承诺，新兴市场股票的可交易性反弹可能会转变为可持续的牛市，在许多投资者看来，这将使中国（和新兴市场）再次具有投资价值。

特许金融分析师 (CFA® ⁾、国际研究总监Michelle Gibley和高级全球投资研究分析师Heather O’Leary对本报告做出了贡献。