2026年更细致的前进路径

在我们看来，投资者应为利率波动更频繁的市场做好准备，这将强化固定收益投资组合中主动管理的需求。

尽管持续的逆风，2025年依然强劲

市场在2025年再次展现了其韧性。有利的货币和财政条件、稳定的消费者支出以及强劲的人工智能驱动企业投资支撑了风险资产的广泛实力——即使投资者还在应对不稳定的经济数据、政策不确定性和持续的地缘政治动荡。

股市创下历史新高，并再次实现两位数回报。然而，固定收益也实现了显著的积极表现。较高的初始收益率和利率正常化的持续进展帮助大多数固定收益板块表现优于其长期平均水平。对于许多固定收益投资者来说，2025年凸显了即使在不确定性中保持战略性久期敞口的好处。

截至 2025年 12 月 1 日的固定收益指数板块表现

美国美联储以谨慎、依赖数据的态度迈入2026年。劳动力市场动能减弱：2024年平均每月新增167,000个岗位，但自5月以来，就业增长急剧放缓至每月仅38,000个，失业率达到4.4%，为近四年来的最高水平。

然而，通胀依然顽固：同比通胀率徘徊在 3%左右，关税推动物价水平，而美联储 2%目标的进展却停滞不前。尽管政策制定者坚持当前政策较为严格，强劲的消费者和持续的人工智能相关资本支出已连续几个季度使 GDP 保持在 3%附近，使美联储处于尴尬境地。支持就业有可能助长通胀，而维持限制性政策则可能使经济过于放缓。

政策划分与市场预期

由于通胀仍高于目标约1%，且劳动力市场无明显恶化迹象，分歧的政策制定者对实质性降息持谨慎态度。双方的辩论都充满了坚定的信念，关于降息路径的不确定性可能贯穿整个2026年。

可能需要通胀持续下降或失业率更高，才能将联邦基金利率推向3%。虽然美联储可能容忍一定程度的通胀风险以支持就业，但在周期性加速增长中，更多降息可能会重新点燃选民对价格上涨的敏感压力。

更复杂的是，预计 2026 年财政赤字将超过 1.7 万亿美元（占 GDP 的 6%以上）、对中央银行独立性的担忧以及即将到来的《国际紧急经济权力法》（IEEPA）下关税权裁决，这些都可能使期限溢价保持高位，收益率曲线陡峭。这些力量表明，即使美联储放宽，长期收益率也可能不会直线下降。

以下是2026年固定收益投资组合配置的一些可能选择：

要有意识地延长持续时间。即使在一波资金流入之后，许多投资者仍然整体低估了久期和债券。鉴于收益率仍接近十年高点，固定收益可能更应在多元化投资组合中扮演更突出的角色。较高的起始收益率历来与更强的远期回报潜力相关，高质量的市政信贷和企业信贷在股市波动时可能为下行风险提供宝贵的缓解。

重新评估现金配置。如果美联储继续进一步降息，现金工具——现金清扫、定期存款和国库券——的收益率可能会下降。沿曲线适度延伸可能使投资者锁定当前的高收益率，同时引入久期曝险，若增长放缓，有望稳定投资组合。

优先进行专业的信用监管。与人工智能相关的资本支出规模极为惊人，但回报路径仍不确定。随着投资加速和供应增加，发行人之间可能出现不均的紧张关系。信贷基本面今天看起来稳健，但利差紧缩，几乎没有意外的缓冲。这些动态表明2026年信贷分散度将进一步扩大，这使得有纪律、专业的监管变得比以往任何时候都更加关键。

利用税收损失收割机会。面对潜在波动，固定收益 SMA 内系统性税收亏损收割有望提升税后成果，并在再平衡时提供宝贵的灵活性和节税效果。具备全年收割能力的供应商可能带来显著价值。

拥抱主动管理。面对多条可能的宏观路径，主动管理提供了将波动转化为机遇的工具。围绕久期、曲线配置、信贷敞口和证券选择的动态决策，可能使投资者抓住被动策略可能忽视的机会，同时更好地管理新兴风险。在政策不确定性和利率动态变化的环境中，主动固定收益管理可以成为战略差异化因素。

以下是我们对2026年市政、企业和优先股的展望：

市政

• 彭博社的 BVAL AAA 市政收益率仍接近十年高点，且高于长期平均水平，自美联储 2024 年 9 月开始降息以来上涨了 20 至 60 个基点。在过去十年中，彭博市政指数的收益率仅有 20%的时间超过当前水平。
• 3%至4%的免税收益率很可能会吸引买家。对于高税率州的高收入投资者来说，这意味着税后收益率达到6%或更高——与其他固定收益和股票期权相比，具有竞争力。
• 市政利率曲线明显比国债曲线陡峭，为买家延长到期日提供了有吸引力的补偿。对于正在逐步脱离现金并准备进入下一阶段利率周期的投资者来说，沿着曲线适度延长可能为增加收入同时降低再投资风险提供了机会。
• 2025年市政基金流入达到470亿美元，超过2024年。这一趋势可能会持续到2026年，因为历来降息在放宽周期期间推动了正净流入。
• 2025年市政发行额创下5350亿美元的历史新高，较五年平均增长30%。高供应有时导致表现不佳和比率升高，但也创造了有吸引力的切入点。我们预计2026年将迎来又一个创纪录的一年，当净供应增加时，可能会带来类似的机会。
• 市政信贷依然强劲，2025年雨天基金平均占州支出的15%。稳健的储备可以帮助各州抵消医疗补助削减，但对其信用评级的影响有限。随着市政利差保持稳定或收紧，升降比可能会放缓，但会保持在平价水平或以上。
• 我们认为，市政市场的回报可能稳定到改善，取决于收益率曲线的定位，长端表现可能更好。

企业

• 投资级信贷（IG）在 2025 年至 11 月的回报略高于 8%，主要受国债收益率下降和企业基本面稳定推动。
• 与国债的利差历史性紧缩，约为 80 基点——尽管因关税上涨和美联储预期变化而波动，仍与年初大致相同。IG 资产类别在宏观和政策冲击下表现出显著的韧性。
• 我们对 2026 年 IG 持建设性态度，因为主要不确定因素似乎已过顶峰： 贸易政策的模糊性有所减少，关税影响也更加明确。随着盈利增长依然强劲，且可能借助人工智能进一步扩大，经济增长担忧有所缓解。债务服务压力正在缓解，这得益于美联储降息，使信贷趋于稳定。
• 美联储的降息也可能带来支持，因为实际收入和支出保持韧性，尽管次贷存在一些疲软，整体逾期仍在控制中。
• 银行信贷依然保持韧性，得益于高资本比率、充足的流动性以及消费和商业部门的健康资产质量。美国银行持续发布稳健的盈利，显示出积极的信贷趋势和强劲的资本市场活动。
• 我们认为，某些 AI 相关技术发行人和受私人信贷影响的金融借款人所面临的利差压力是个体化的，而非系统性的。尽管前期 AI 资本支出导致发行人间分散，但投资管理公司技术指数整体稳健，整个行业依然有稳健的赞助支持。
• 随着 AI 驱动的资本支出供应和高额再融资需求急剧增加，基本面和技术需求可能成为 IG 的锚点——预示着一个以套利驱动的年度，选择和曲线配置日益重要。

优先选手

• 优先证券可能受益于发行人基本面强劲和投资者需求复苏，因为美联储预期的降息周期往往会增加对高质量固定收益的兴趣，并提升优先证券相较于现金和短期工具的相对价值。
• 金融优先权在2025年再次跑赢，得益于信贷质量的韧性、资本市场活动改善以及强劲的净利息收入。我们预计这些积极盈利趋势将持续到2026年，进一步巩固该行业作为优先市场核心锚点的角色。
• 有限的净供应仍是关键的技术顺风：更新的美国监管要求激励银行减少额外一级（AT1）资本，这可能表明 2026 年优先发行会适度，而新纸币稀缺则可能支持定价并压缩高质量发行人的利差。
• 各银行的基本面强劲提升了优先权的信用状况，有助于保持普通股一级（CET1）比率的高水平，流动性稳健，并控制消费者和商业投资组合的信贷成本。放松管制和资本市场吞吐量提升为有利背景增添了优势。
• 公用事业混合电车在首选和混合电车市场中的占比可能持续增长，以应对电网现代化资本支出的增加，以及数据中心电力需求的增加。尽管供应增加，估值相较于高级公用事业债务依然具有吸引力。
• 在我们看来，优先权可能提供较高的税收优惠收入，起始收益率远高于其10年平均水平——这为2026年提供了有吸引力的套销和2026年稳健的总回报潜力，主要由票息收入驱动，并得益于利率改善的环境。