90 年代的怀旧情绪随着英式流行乐队 Oasis 重聚巡演的宣布而回归。投资者们希望看到的是 1990 年代的另一波回潮——经济软着陆：美国经济上一次在美联储激进紧缩后避免衰退是在 1990 年代中期。
赌注很高。市场预期软着陆，因此即使是轻微的衰退也很可能导致股市大幅修正。经济数据支持软着陆的论点，但与软着陆一致的放缓仍可能是通向衰退的途径。
目前，软着陆看起来是更有可能的结果。通货膨胀正在下降，工资增长正在放缓，劳动力市场压力正在缓解。重要的是，美联储在经济压力明显出现之前就开始放宽政策。我们尚未完全摆脱经济衰退的风险，如果凯恩斯的节俭悖论 1 成立，放缓可能会过度，导致硬着陆。这是当就业疲软使消费者变得谨慎，他们减少消费，导致企业减少支出和裁员，进而引发更多消费者谨慎的情况。对个别企业和家庭来说看似合理的做法，在总体上可能会变得灾难性。
如果必须选择接下来几个月要关注的一个指标，那将是每周首次失业救济申领人数。这些数据将提供最清晰的实时指导，以判断美国经济是否正在重新平衡，还是正朝着衰退的方向发展。如果每周首次失业救济申领人数持续超过 260,000 人，这将是一个预警信号，表明更痛苦的调整正在进行中。相反，如果失业救济申领人数保持在这个水平以下，这将表明紧缩的美联储政策并没有使经济崩溃。
欧洲和英国的经济前景正在变得光明，这两个地区在 2023 年经历了接近衰退的状况。更强的银行贷款和收入增长正在提振欧洲。然而，德国是薄弱环节，其工业部门因过于依赖中国而挣扎，汽车部门在转向电动汽车方面落后。总体而言，欧洲处于一个增长正在回升，而通胀适度放缓允许欧洲央行降低利率的有利位置。
英国经济在经历了 COVID-19 封锁后终于显示出复苏的迹象。消费者和企业信心正在上升，而通货膨胀的下降使得英格兰银行能够开始放宽政策。
过去几年的不同增长轨迹意味着美国与欧洲和英国的经济周期脱节。这使得欧洲和英国有可能在美国经历软着陆的情况下继续复苏。然而，如果美国出现衰退，这将影响全球贸易和信心，波及全球。
日本的经济表现参差不齐。国内生产总值（GDP）增长疲软，家庭消费受到价格上涨的压力，但企业信心正在上升。日本银行似乎决心逆全球央行趋势而动，进一步提高利率。这有可能重蹈过去 30 年在长期通胀预期尚未稳固之前紧缩货币政策的政策错误覆辙。
前美联储主席艾伦·格林斯潘因其在 1990 年代对货币政策的熟练处理而被称为“指挥家”。投资者希望美联储主席杰伊·鲍威尔调整利率的时机同样熟练（或幸运）。经济数据显示软着陆，但正如奥兹乐队在 1994 年首张专辑的标题中所宣布的那样，这可能是“也许”（Definitely Maybe）。
美国选举及其对市场的影响力
美国大选周期已进入尾声，总统竞选和国会控制权的竞争非常激烈。
美国的政府体制，包括行政、立法和司法部门之间的制衡机制，使得个人和政党难以实施广泛的变革。因此，经过数十年，政治对美国市场的影响力有限。例如，无论哪个政党执政，美国股市都呈现出上涨趋势。在大多数总统选举年，多元化、60/40 投资组合都能带来正向回报，我们预计 2024 年也将会如此。长期投资者被建议保持简单，遵循他们的战略计划。
然而，在 11 月的选举之前，我们正在监控一些风险。首先，关税。它们并没有像许多投资者认为的那样重要。保罗·克鲁格曼（他因对贸易理论的贡献而获得经济学诺贝尔奖）经常说，国际贸易经济学的一个肮脏的小秘密是，适度的关税率不会产生大的增长影响。对所有美国贸易伙伴实施 10%的全面关税可能是可以接受的。美国自 2018 年以来就已经处于有限的贸易战状态，但对市场来说还没有成为系统性事件。然而，对所有从中国进口的商品征收 60%的关税将是具有决定性的。
第二，公司税。民主党的总统候选人卡玛拉·哈里斯提议将公司税率从 21%提高到 28%，而共和党的唐纳德·特朗普则提议将税率降低到 15%。无论以何种方式改变公司税率，都可能影响标准普尔 500 指数每股收益增长 5-10 个百分点。重要的是，税收法律属于立法机构管辖，因此取决于 11 月的投票是否能产生一个两党均胜出的波浪式选举结果。预测市场 2 显示，两党分治的国会与波浪式结果的可能性相同。
第三，美国的财政轨迹。两大政治党派近年来都运行着不可持续的巨额财政赤字。如果在大选波澜中这种情况持续下去，美国国债收益率可能会上升——特别是如果美国经济在财政慷慨时期保持韧性的话。
第四，美联储独立性的挑战。前美联储主席艾伦·格林斯潘曾指出，他从未遇到过一个不希望降低利率的美国总统。杰伊·鲍威尔的美联储主席任期将于 2026 年 5 月到期。对中央银行独立性的任命提出质疑，可能会导致通货膨胀预期脱锚和国债收益率曲线陡峭化。虽然这是中期的一个重要风险情景，但参议院的确认程序以及董事会中已经有多位优秀候选人（由特朗普和拜登政府任命）的事实，都减缓了更动荡的美联储主席的可能性。
“多元化、60/40 投资组合在大多数总统选举年份都带来了正向回报——这是我们预期 2024 年也会再次发生的事情。”
保罗·伊特尔曼，北美高级总监，首席投资策略师
日元套利交易和日元汇率趋势
日元长期以来一直很便宜且被低估：推动这一现象的一个因素是货币中的套利交易。套利交易是指投资者在低利率货币中借入资金，并将这些资金投资于另一个具有较高收益或预期回报率的货币。这种交易依赖于货币稳定或贬值以及低波动性，因为它通常涉及大量杠杆。
2024 年 7 月下旬，这项交易受到了两个催化剂的影响，导致波动性急剧增加。首先，日本银行出乎市场意料地提高了利率，这导致了日本债券收益率的重新定价。其次，美国 7 月就业报告表明经济疲软，导致美国债券收益率重新定价下降。
下图使用了两年期美国和日本债券收益率之间的差值来展示这种动态。收益率差值的下滑导致日元兑美元大幅升值。对日本股市的影响非常显著，东京证券价格指数在 8 月第一周的前三天下跌了 20%。日元走强反映了国内金融条件收紧，对出口商构成挑战。
我们认为日元掉期交易的解除现在已经基本完成。商品期货交易委员会（CFTC）每周提供期货和期权的持仓情况，显示已经完全逆转了做空的持仓，最新的更新显示交易者总体上现在略微做多日元。
尽管自 7 月初以来日元兑美元的汇率升值了 12%，但日元仍然便宜。然而，它不再被过度抛售。鉴于 7 月加息后市场波动以及全球央行正在实施的宽松周期，日本银行可能在加息问题上会更加耐心。在第四季度初，日本债券在 G10 3 宇宙中是最不吸引人的，因为估值过高。
我们认为日元掉期交易的逆转现在已经基本完成。
亚历克斯·库斯利，董事，高级投资策略师
区域快照
美国
美国经济通过展示在风险的通缩过程中展现出的韧性，成功地通过了其首次软着陆测试。通货膨胀现在已大幅降温，使美联储能够转向降息，并将重点转向支撑放缓的劳动力市场。最终的考验是，美联储能否在稳定经济的同时将利率降至正常水平。就业增长已放缓到新劳动力进入者，如大学毕业生和移民，越来越难以找到工作这一点。失业率正在上升，但重要的是，没有出现通常与经济衰退相伴的裁员。
公司部门的基本面看起来稳固，应有助于维持裁员期的低水平。第二季度全行业的公司利润有所改善，第三季度行业共识的盈利增长预测表明，这种韧性仍在继续，预计从超级大公司扩展到更广泛的领域。这通常不是会引发裁员周期的商业环境，但情况需要对首次失业索赔和其他类似指标保持高度关注，以寻找经济衰退迹象。近期国债收益率大幅下降，现在位于我们估计的公平价值之上。我们已关闭战术上的久期超配，过去几个月，我们投资组合策略中的许多都已获利了结。股市已定价为预期的软着陆，这意味着如果着陆更艰难，存在大幅下跌的风险。我们继续强调美国投资组合的多元化。
欧元区
银行贷款的逐步增加和家庭收入的上升为欧元区经济提供了助力。增长改善主要由西班牙、意大利和法国引领。德国由于对中国市场的依赖以及其重要的汽车业在向电动汽车全球转型中落后，仍在苦苦挣扎。
调和通胀使欧洲中央银行（ECB）自 6 月以来能够放宽政策两次，年底前至少还有一次 25 基点的利率下调似乎很可能会发生。欧元区扩张的主要风险是美国经济出现更深的衰退。除非发生这种情况，否则复苏看起来将持续到 2025 年。
欧洲股市估值具有吸引力，如果盈利随经济复苏，表现应会良好。欧元/美元汇率相对于购买力平价估值被严重低估，如果美联储比欧洲央行降息更多，该汇率有望上涨。
欧洲和英国的经济复苏
英国经济的改善正在变得更加稳定，消费者和企业信心上升，房价开始复苏。通货膨胀正在按照欧元区和美国的路线下降，但英格兰银行的谨慎态度表明，利率削减的速度将比其他中央银行慢。
最近当选的由基尔·斯塔默领导的工党政府将在十月底公布其首个重大财政声明。新政府希望在其任期初期就做出不受欢迎的税收和支出决定，从而在 2025 年前面临财政紧缩的风险。
富时 100 指数的英国股票相对吸引人，12 个月前瞻市盈率为 11.5 倍，股息收益率为 3.7%。英国国债估值合理，10 年期收益率为 3.75%。更广泛的利率差异潜力为英镑兑美元提供了上行空间。
日本
日本正处于稳定的轨道上，经济增长合理，通货膨胀正在回到目标水平。7 月的意外加息后，我们对货币政策方向的信心有所降低，但我们预计日本银行将保持耐心，不会将政策推向紧缩立场。日本政府债券看起来略显昂贵，而日元继续被视为非常便宜。日本股票的交易价格在合理价值到略显昂贵的范围内。我们继续看到公司治理改革和对股东回报的关注改善带来的顺风。
加拿大
加拿大普通民众的生活水平可能正在恶化。自 2022 年第二季度以来，人均 GDP 下降约 3.5%，这表明情况如此，尽管同期名义 GDP 增长了 2.2%。生活标准恶化和自 2023 年以来失业率上升 1.6%迫使加拿大央行（BOC）在三次连续会议上分别下调政策利率 25 个基点，成为本轮周期中第一个这样做的一组七国集团（G7）中央银行。我们认为，BOC 才刚刚开始行动，如果经济增长前景进一步恶化或失业率上升，它可能需要比当前的措施更加激进地放宽政策。艰难的商业周期前景意味着政府债券仍可作为收入来源，但至关重要的是，在经济状况比行业共识预期更糟的情况下，它们是投资组合的重要分散化工具。同时，尽管加拿大股票相对于美国股票仍具有吸引力的价格，但宏观经济担忧也使我们保持谨慎，如果加拿大经济进一步恶化。
澳大利亚和新西兰
澳大利亚经济可能继续降温。消费者受到更高利率的压力，而矿业部门面临中国放缓导致的软商品价格压力。然而，我们预计澳大利亚避免衰退的“狭窄路径”是可实现的。澳大利亚储备银行可能在 2025 年第一季度开始降息，这比市场目前预期的要晚。澳大利亚股市已经消化了大量的好消息，这表明前景存在不对称性。澳大利亚元面临改善的利率差异和中国前景软化的双重力量，但我们预计从这里开始会有一些温和的上涨。
自 2022 年 9 月以来，新西兰经济几乎零增长，现在新西兰储备银行（RBNZ）开始降息周期，新西兰经济有望得到一些缓解。然而，货币政策不太可能在 2025 年下半年之前变得宽松。RBNZ 董事会成员已注意到经济的下行风险，并表示如果需要，他们愿意进行 50 个基点的降息。我们认为这不需要，而是预期 25 个基点的降息路径。在我们看来，新西兰政府债券接近公允价值，如果经济前景进一步恶化，应提供一些回报。我们对新西兰元持中立态度，预计随着 RBNZ 和美国联邦储备局降息，利率差将保持稳定。
欧洲股市估值具有吸引力，如果盈利与经济同步恢复，表现应该会很好。安德鲁·皮斯
资产类别偏好
2024 年下半年，全球股市有所喘息。我们看到了价值股相对于成长股的轮动。在年初非常强劲的表现之后，尽管基本面相对稳固，大多数美国大型科技股自 6 月底以来已失去地盘。美国小型股在过去三个月的表现超过了大盘，这反映了市场对美国经济实现软着陆和利率下降的预期增强。
固定收益市场表现积极，因为通货膨胀已退居次要地位，关注点转向了增长。主权收益率现在全年下降，美国 10 年期国债收益率自 6 月以来下降了 0.7%。较短期债券收益率下降更多，因为市场对央行降息的信心增强。信用利差波动但仍然紧缩。
股票和固定收益市场的发展前景如何？
我们使用周期、估值和情绪（CVS）框架来指导投资决策。我们的基本假设是美国实现软着陆，但鉴于对货币政策影响可能滞后担忧，经济衰退风险仍然较高。股市和信贷市场的估值略显昂贵，盈利预期表明市场已经完全定价软着陆。我们的情绪指标显示，在两个月前非常乐观之后，市场心理已经变得更加平衡。结合这些构建块，我们的 CVS 框架指出，股市和信贷市场存在负的不对称性，并强调了政府债券在多资产组合中分散风险的作用。
2024 年第四季度初，我们的资产类别偏好包括：
我们认为，在全球股市、行业和地区中，战术性机会集相对较低。价值和动量因素在股市中显得相对便宜，但同时伴随着较高的经济敏感性和较差的市场情绪。我们倾向于保持均衡的暴露，并让股票选择成为决定投资组合结果的关键驱动因素。
政府债券估值合理，如果经济增长进一步恶化，将提供正向不对称性——然而，由于市场上涨，战术机会已经部分消失。我们预计收益率曲线将变陡，这意味着 10 年期债券与 2 年期债券之间的差距将增加。信用利差定价的衰退风险远低于我们自己的预期，因此它们不具吸引力。
房地产和上市基础设施相对于更广泛的股票都具有吸引力的价格，尽管估值差距有所缩小。上市房地产在第三季度上涨超过 15%，当时中央银行开始下调利率。我们预计房地产和基础设施可以作为重要的分散资产。由于对中国经济增长疲软的担忧再次出现，油价下跌。地缘政治紧张局势可能会导致偶尔的油价上涨，但疲软的需求很可能会使价格保持在不会对全球经济造成挑战的水平以下。虽然降息前景通常对黄金有利，但相对于实际利率的估值拉伸使得短期内的路径不确定性更大。
美元看起来仍然昂贵，我们预计在软着陆中它可能会贬值。日元的超卖读数自 8 月以来已经逆转，原因是日元掉期交易的解体。
降息周期应有助于为商业房地产提供支撑，并可能有助于解锁更多的并购机会。尽管如此，我们对降息步伐逐渐的预期也意味着到 2024 年底借贷成本仍将相对较高。管理层需要专注于增加运营价值。我们预计私募市场内的结果差异会很高，部分原因是宏观经济不确定性持续存在。这使得选择合适的管理人对于实现有利的投资结果至关重要。
约翰·梅纳德·凯恩斯是一位英国经济学家，他普及了“节俭悖论”经济理论，认为个人储蓄在经济衰退期间对经济是一个净拖累。
2 预测市场是一种独特的期货交易所，它促进了对各种常见事件结果的投机。
3 十国集团（G10）由 11 个工业国家组成，这些国家每年或更频繁地会面进行咨询、辩论和在国际金融领域合作。成员国包括比利时、加拿大、法国、德国、意大利、日本、荷兰、瑞典、瑞士、英国和美国。
4 中国执政的共产党于 7 月 15 日开始了所谓的三中全会，这是一个大约每五年举行一次的重要会议，旨在规划国家长期社会和经济政策的大致方向。
七国集团（G7）是由世界上最大的发达经济体组成的政府间组织：法国、德国、意大利、日本、美国、英国和加拿大。
6 负对称性指的是下行动力超过上行动力的情况。
截至 2024 年 9 月 10 日，通过 FTSE EPRA NAREIT 全球发达国家指数进行衡量。
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