美联储的“印钞”：事实还是虚构？

我最近写了一篇关于“ 货币供应增长” 的文章，通过 Substack 引起了 Garrett Baldwin 非常有深度的回应。他认为，将美联储业务称为 “印钞” 并非空谈，而是现实。他提到本·伯南克 2010 年的采访，伯南克描述了美联储如何对数字账户进行标记。

但加勒特的观点虽然部分合理，却忽视了系统的运作方式。要理解货币供应增长，必须区分储备创造和存款创造。

加勒特认为，将美联储的运作称为 “印钞 ”不仅仅是修辞，而是结构上的准确性。他表示：

“当我提到’印钞’时，我指的是美联储能够创造无限数字储备来购买政府债务的能力……以及财政部运作如何影响金融体系中的杠杆。”

加勒特认为这一过程相当于印钞，应当如此对待。虽然这一观点凸显了货币干预的规模和潜在后果，但它有可能误导现代银行体系中货币的创造过程。要理清这一点，关键在于区分联邦储备的设立和商业银行创造的广泛货币（如存款）。

我们先从美联储如何创造 “准备金” 说起。

保护区的设立

美联储通过公开市场作来建立银行准备金。它从商业银行购买国债或抵押贷款支持证券。作为回报，它会贷出这些银行的准备金账户。

这些储备是数字录入。没有印制实物货币。银行最终拥有更多的准备金，而更少的证券。其资产负债表不会增长。这一步中没有直接增加货币供应量。

以下是基本流程：

美联储通过公开市场作（OMO）增加准备金，最显著的是大规模资产购买，通常称为量化宽松（QE）。美联储从商业银行或主要交易商购买资产，主要是美国国债或抵押贷款支持证券。美联储支付这些资产的资金不是用现金或印钞，而是通过向卖方银行在美联储的储备账户贷记。

最后一句话对于 “印钞 ”来说尤为重要。货币的创造是存在的，因为它只是一个数字会计系统，借贷对银行的储备账户和美联储资产负债表进行。

以下是逐步说明：

1. 政府发行债务以覆盖超过收入的支出。（这就是赤字。）
2. “主要交易商”参加政府债务拍卖，并被要求购买已发行的债务。现在银行拥有债务，政府也有资金可用。
3. “主要交易商”现在可以将债券卖给其他买家（机构、对冲基金等）。或者他们可以将债务（国债或抵押贷款支持证券）卖给美联储。
4. 在后一种情况下，美联储会增加银行在其地区联邦储备银行的储备余额，以换取购买债务。
5. 银行现在持有更多准备金和更少的证券，但其整体资产水平没有变化 。（没有 货币的创造）
6. 在美联储的资产负债表上，资产端随着持有的证券数量增加，负债增加（随着新准备金的增加）。

关键是，这些储备不是实物货币。它们是美联储资产负债表上的数字分录，仅用于银行间交易或满足准备金要求。家庭或企业无法使用这些费用。

为什么储备的建立不同于“印钞”

“印钞 ”这个词传统上让人联想到中央银行创造货币并直接注入经济。但实际上，流通中的大多数货币是银行存款，而非纸质钞票。正如英格兰银行所解释的，

“银行发放贷款时，通常不会发放实物现金……相反，它会将与贷款金额相当的银行存款存入借款人的账户。”（bankofengland.co.uk）

如上所述，美联储在 “资产掉期” 中创造的是准备金，而非存款。银行持有这些准备金，无法直接用于实体经济。当商业银行发放贷款时，存款的创造会扩大广泛的货币供应。

这是一个极其重要的观点。正如我们在上一篇文章中所说：

“所有的钱都被借出存在。”

一旦银行持有超额准备金（超过满足监管要求或结算银行间交易所需的准备金），它就有更大的能力提供信贷。然而，这一点至关重要，准备金并不会直接导致贷款创造。

银行不会放出准备金。相反，他们根据信用状况、贷款需求、监管资本要求和盈利能力做出放贷决策。当银行发放贷款时：

1. 它在资产负债表上创造了一个新的资产（贷款）。
2. 同时，它会产生新的负债（即借款人账户中的存款）。
3. 该存款增加了货币供应量，以 M1 或 M2 等总量衡量。

这就是为什么正如我们在 《 黄金的神话》文章中解释的，货币供应量（M2）必须随着经济增长而增长。

“指着 M2 图表大喊贬值很容易。然而，随着经济增长，货币供应必须增长。如果不这样做，通缩风险就会浮现。因此，关键在于货币创造是否能持续超过经济增长。自 1959 年以来，货币供应量随着经济增长增长而增长。”

如果银行以后需要准备金 （用于结清付款或满足准备金要求）， 可以从美联储或银行间市场获得。因此，准备金在贷款过程中并非限制因素;它们由中央银行弹性提供，以支持支付体系。

这就是为什么经济学家强调“贷款创造存款”——而不是贷款创造存款。美联储的储备机制使银行能够更舒适地放贷，提供充足的流动性和减少资金压力，但并不强制银行放贷。贷款依赖于借款人的需求、信贷条件和监管考虑，而非仅仅取决于储备的可用性。

由于储备不会直接借给消费者或企业，其创造本身并不会导致通胀。2008 年至 2020 年间，美联储资产负债表扩大了数万亿美元，大幅增加了准备金。然而，广泛的货币增长保持温和，消费者物价通胀在大部分时间内低于美联储的 2%目标。只有当政府直接向家庭发放支票 （增加需求） 同时关闭经济（ 减少供应 ）时，通胀才成为暂时的问题。随着供需恢复正常，M2 占 GDP 的比例反转，通胀也可能随之而来。

这表明通过量化宽松扩大储备并不自动导致支出或价格上涨。不过，如果贷款条件有利，它可以降低利率、提高资产价格，并鼓励信贷扩张。

关于印钞的其他几点

加勒特认为，我们的文章低估了抵押品供应、批发融资、影子银行和回购市场的作用。他写道：

“抵押品质量和丰度决定是否发放贷款”，“大多数信贷创造现已通过抵押批发市场实现，远超传统存款”，影子银行链是 M2 外流动性传输的核心。

加勒特对当今经济中不断演变的金融结构提出了有效观察。例如，国际清算银行（BIS）认识到非银行金融中介在全球流动性和信贷中扮演重要角色。非银行领域抵押品再利用、回购和杠杆的增长众所周知。然而，这并不否定通过银行贷款“创造货币”这一基础机制。中央银行准备金在支持结算体系中的作用也不是。

事实上，英格兰银行行长安德鲁·贝利的讲座强调了：

“商业银行仅通过向客户提供贷款就能创造资金。”

他进一步指出，储备是 “终极结算手段”，但本身并不能直接创造广泛的货币。因此，它夸大了影子银行渠道主导地位的论点。虽然影子渠道对流动性和风险至关重要，但它们建立在商业银行贷款和存款始终处于核心地位的基础框架之上。

部门平衡、财政机制与分配

值得注意的是，加勒特接受了政府赤字创造私人盈余的行业认同。然而，他随后认为，重要的是谁捕获了剩余资产以及如何被分配。具体来说：

“当政府赤字变成对冲基金的财政部套利利润时，这并不等同于资金流入有生产性投资。”

他进一步指出，融资方式 （美联储采购、外国储蓄和国内展期） 会重塑风险流动，扭曲激励机制，并促进金融化。

他的论点很合理，确实涉及到财富不平等。但这并不改变会计身份 （政府赤字=私人盈余+外汇余额）， 无论分配如何，会计身份依然有效。正如我们所指出的，赤字为私营部门提供了净金融资产。虽然必须考虑这些资产的使用，而不仅仅是数量，但这又是另一个话题。

融资渠道确实很重要。当美联储通过资产购买或监管要求货币化赤字时，它改变了风险溢价和信贷流。 “私营部门盈余” 这一简称并不能体现渠道的细微差别。事实上，自 2009 年以来，市场明显转向投机性资产。这种转变加剧了美国的财富不平等，而不是产生更广泛经济成果的生产性投资。

虽然加勒特的论点无疑合理，强调分销、分配和融资渠道对结果至关重要，但这并不能改变美联储 “ 印钞 ”并未发生的事实。

美元强劲、抵押品需求与货币贬值担忧

加勒特提出，美元的强势和显著的国债需求反映了结构性强制性的安全资产管道、监管激励和投资组合机制，而非纯粹的全球信心。正如他所指出的：

“美元依然占主导地位……但我们先专注于……结构性强制要求。”

他还声称，即使消费者价格保持低迷，资产价格通胀、杠杆率和抵押品扩张也是隐藏的贬值形式。

事实上，国债作为全球安全资产的事实已被充分记录;银行的流动性监管 （巴塞尔、流动性覆盖规则）对这些资产施加了需求。是的，美元主导地位部分源于这些强制管道得到了安全资产需求的文献支持。然而，虽然需求反映了信心和流动性偏好并非错误，但这只是忽略了部分故事。

换句话说，美元的主导地位部分由网络效应解释，部分由监管解释;然而，这本质上也是缺乏其他选择的结果。对于需要储备的全球央行来说，没有“ 安全资产” 能提供法治、军事能力、流动性和市场深度，而这些正是美国国债市场所提供的。这就是为什么尽管 “有相反的叙事”， 美国国债的外国持仓仍在不断攀升。

储备扩张并不保证通胀，因为银行行为、放贷、支出和流通速度也起着作用。是的，虽然量化宽松和零利率政策（ZIRP）确实推动了资产价格通胀，但并未转化为经济增长率，进而降低了货币流通速度 （即货币在经济中的流动速度）。 换句话说，我同意加勒特的观点，即货币传递系统“ 破碎 ”，这也是财富不平等持续加剧的原因。

虽然加勒特提出了一些值得讨论的合理观点，但宏观逻辑依然成立。正如我们之前文章所指出的 ，“印钞” 和货币贬值的担忧基本没有根据，而对美元的需求依然体现在外国买家对美国国债需求的上升中。

加勒特在抵押品、资金链和分销方面增添了细腻的层次。这些因素塑造流动性。但基础依然重要。

• 所有的钱都是借来的。
• 储备金不允许公众使用。
• 货币供应的增长源于贷款和财政支出。
• 美联储的资产互换改变的是货币的形式，而非货币数量。

对于希望理解通胀、流动性和财富的读者来说，这些基本面构成了基础。影子银行和分销则是后期的。先从机制说起。