Michael Gladchun 关于通货膨胀的三个问题

风生水起 • 2023年11月16日 22:19 • 杂谈

作者：Michael Gladchun

迈克尔，在大流行之前，我们已经几十年没有看到高通货膨胀率了。是什么导致了过去几年我们看到的更高的比率？另外，哪些信号会影响您的通胀前景？

过去几年通胀相对较高，很大程度上是疫情造成的供需失衡造成的。最近的通胀事件颇具特色。财政转移支付支持了总需求并有助于维持收入，而全面或部分封锁则限制了生产（总供给）。

我们在部门层面看到了这些不平衡。美联储（Fed）首选的通胀指标——核心个人消费支出指数（Core PCE）可以被认为由三大部门组成：核心商品、核心非住房服务和住房。疫情初期，物资供应出现瓶颈。随着经济重新开放，非住房服务业的需求遇到了劳动力短缺，从而限制了供应。在住房领域，通货膨胀是通过租金或估算租金来衡量的，租赁需求的激增导致空置率降至 40 年来的低点，进而租金率上升。¹

在我看来，这些失衡已基本正常化。在商品领域，瓶颈已经缓解，需求也有所放缓。²在非住房服务领域，更普遍的是劳动力领域，供应量增长迅速。³实时市场租金已经疲软，空置率有所上升，明年可供使用的多户住宅数量将创历史新高。⁴

从官方住房通胀来看，该数据存在多个季度的滞后。我相信这就是为什么它仍以高于去年同期 7% 的速度运行的原因。⁵然而，根据我们的研究，新租约租金的各种实时衡量指标同比大致持平。我认为这可能是官方住房通胀数据在滞后期间的发展方向。

今天，我想重点关注核心 PCE 通胀指标，这些指标要么排除租金，要么用当前市场租金替代官方（滞后）投入。按照这些措施，过去六个月核心 PCE 通胀的当前基本趋势年化率为 2.2% 至 2.4%。⁶最重要的是，我估计核心个人消费支出已经达到或接近 2% 的年化通胀率，如果失衡继续正常化，进展可能会持续下去。

虽然人们普遍认为，从长远来看，“实际”或通胀调整后的指标比名义指标（使用当前价格衡量）更重要，但最近发生的事件提醒我们，名义趋势可能非常重要。您能详细谈谈这个问题以及名义趋势如何影响信贷周期吗？

从长远来看，实际增长率确实最重要。然而，经济中的资金流动——收入、员工收入、支出——都是名义上的。因此，正如最近的经验向我们表明的那样，名义增长率在短期内可能很重要。

通货膨胀的增加并不一定会导致名义增长的增加。一般来说，价格上涨确实会减少需求。但是，信贷周期中的这个例子有点不同。疫情期间和之后的财政转移支付、相关的超额储蓄和积累的财富似乎使许多消费者免受物价上涨的负面影响。我相信这促成了名义上的显着增长。

2022 年，当通胀和衰退担忧达到顶峰时，名义增长率增长了 7% 以上，比 2010 年代的平均名义增长率高出约 3%。⁷这反过来又支持了企业收入的增长。虽然我们大多数人都担心高通胀和低实际增长水平（2022 年实际 GDP 增长<1%），但高通胀推动的高名义增长在某种程度上成为企业收入的推动力，并意外地延长了经济增长的时间。经济扩张。

您提出了未来通胀可能波动较小的理由。这对股票和债券市场意味着什么？资产之间的相关性有何影响？

为了帮助简化问题，我考虑了一个通货膨胀率较低且稳定在 2% 左右的世界。在大流行之前的几十年里，情况普遍如此。如果我们假设通胀没有波动，那么名义GDP的大部分波动可能来自实际增长部分（见表）。如果经济经历严重的通货膨胀，表中描述的关系将具有高度的不确定性。

当通货膨胀率较低且稳定时

如表所示，经济需要低而稳定的通胀，以便投资者有机会实现债券可以提供的潜在相关收益。如果通胀下降并稳定在 2.5% 以下，这些相关性收益可能会增强多元资产配置的结果。我认为，这将消除投资者持有长期政府债券所需的大部分溢价或额外补偿。在这种情况下，债券价格可能会在这一过程中升值，而收益率可能会大幅下降。请注意，在这些潜在的相关性收益变得明显并确立之前等待分配给债券可能会产生相关成本。

过去的市场经验并不能保证未来的结果。

市场状况极其不稳定且经常变化。

¹ Haver Analytics，人口普查局，截至 2023 年 10 月 25 日。

²纽约联储的全球供应链压力指数表明，目前的供应链压力低于过去 25 年的平均压力。

³目前的劳动力数量比 2019 年疫情爆发前的预期还要多。

⁴ Zillow，Haver Analytics，截至 2023 年 10 月 25 日。

⁵经济分析局，Haver Analytics，截至 2023 年 10 月 25 日。

⁶资料来源：彭博社、Loomis Sayles，截至 2023 年 10 月 25 日。

⁷资料来源：圣路易斯联储。