新兴市场再次跑赢大盘。但许多被动投资新兴市场资产的投资者可能并没有获得他们认为自己拥有的那种广泛的宏观资产类别。
MSCI 新兴市场指数已异常集中于少数几家与全球人工智能投资周期密切相关的北亚半导体和硬件公司。因此，如今被动型新兴市场投资的性质远不如表面看起来那么中性：它隐含着对高度集中的科技主题的大量押注。
尽管我们仍然对新兴市场持建设性态度，正如我们在之前的博客文章 《全球市场风云变幻：国际投资的复兴》中所讨论的那样，但这种转变凸显了一个关键点：投资者如何获得新兴市场投资机会，无论是通过主动策略还是被动策略，在今天都比过去几年更加重要。
在这篇博客中，我们将探讨这些方法之间的权衡，并论证在当前周期阶段，主动型投资组合可能是一种更有效的获取新兴市场回报的方式。
一场险胜
从 2015 年到 2024 年，MSCI 新兴市场指数的表现每年落后标普 500 指数约 9 个百分点。但这一趋势在过去两年中发生了逆转，截至 2026 年 4 月 22 日，该指数年初至今已上涨 15%，而 2025 年则上涨了 34%。表面上看，这应该会给新兴市场投资者带来一笔意外之财。然而，实际上，这波上涨行情是由少数股票推动的，因此策略的执行至关重要。
从2025年4月22日至2026年4月22日的12个月期间，新兴市场指数的回报率为52.7%，但其中绝大部分收益来自指数24个成分股中的两个国家——台湾（39%）和韩国（33%）。在这些市场内部，收益更是被少数几只股票所主导，台湾的一只股票和韩国的两只股票贡献了大部分收益（图表1）。
从结构上看，这反映了该指数对市场主导主题——全球人工智能投资周期的受益者——日益增长的关注度。这一主题在《金融时报》最近的一篇文章《 新兴电子市场即将迎来逆势反弹》 中得到了重点阐述。.
图表 1：基于 MSCI 指数的主要成分股对指数回报的贡献
新兴市场指数比美国指数更重心偏高
尽管美国股市指数扭曲现象已被广泛讨论（参见 《市场集中度与有意配置的必要性 》），但新兴市场中类似的动态却鲜为人知。例如，MSCI 新兴市场指数中市值最大的股票（台积电）目前占该指数近 15%，而 MSCI 美国指数中市值最大的股票（英伟达）的占比却不到 10%。
这种模式并非仅限于单个股票：前三大股票合计占新兴市场指数近25%的权重，超过了美国基准指数的相应集中度（图表2）。值得注意的是，这三家公司均为半导体或硬件公司，进一步凸显了该指数对市场中一小部分板块日益增长的依赖性。除了个股和国家层面的集中度之外，该指数不断变化的构成也引发了一个更广泛的问题：如今新兴市场敞口究竟代表着什么？
图表 2：各 MSCI 指数中市值最大的股票权重（以百分比表示）
新兴市场宏观基本面脱节
对半导体周期的依赖性
这种集中度也使得该指数高度依赖于半导体行业的周期性波动。被动型或以基准指数为导向的投资者能够充分受益于人工智能驱动的资本支出周期带来的上涨行情，但同时也同样会受到周期性波动的影响。
此类策略的设计初衷在于限制了其灵活性，使其难以在估值上升时削减仓位、限制对个股的投资敞口，或将资金重新配置到其他新兴市场机会。如果全球人工智能投资周期放缓或波动性加剧，新兴市场指数的回报可能会更直接地反映出这种波动性（图表 3）。
图表 3：MSCI 新兴市场指数中半导体权重上升（以百分比表示）
被动滞后机制变革
市场以周期性方式演变，被动投资往往姗姗来迟。新兴市场的历史就是一系列周期性更迭的写照，例如大宗商品繁荣、中国主导的信贷扩张、放松管制浪潮，以及如今的人工智能硬件周期。指数的运作机制决定了，当风险回报比开始恶化时，指数最终往往会过度集中于昨日的赢家。
相比之下，积极的投资者可以随着政策、信贷和盈利周期的变化而重新配置资产，提前布局下一阶段，而不是固守过去的市值。
对全球资产配置的影响
新兴市场指数最初是一个与美元周期、国内增长和外部平衡密切相关的宏观资产类别，如今却已演变为一个以半导体和硬件为主的指数。这种转变为少数股票带来了惊人的回报，但近年来，新兴市场股票的平均表现却落后于 MSCI 新兴市场指数约 7-10 个百分点——这与长期趋势明显背离。自 2022 年底以来，MSCI 新兴市场指数的年化收益率约为 22%，而中位数股票的年化收益率约为 12%（图表 4）。
图表 4：新兴市场指数的年化美元收益率
对于那些继续利用新兴市场来表达宏观观点并把握广泛投资机会的资产配置者而言，以科技股为主的基准指数可能并非完美的实施工具。在当前周期阶段，更为审慎的做法是考虑积极的投资策略，以便能够选择性地跨制度、国家和资产负债表进行配置。这意味着将指数视为参考点，而非最终目标。
图片来源：©Getty Images
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