从金融理论到日常应用，最广为流传的观点莫过于“分散投资是唯一的免费午餐”。这一理念最早可追溯到 1952 年哈里·马科维茨(Harry Markowitz)的研究。他及其后继者证明，在有效市场中，投资者不应因承担可以通过分散投资消除的公司特有风险（也称为“特异性风险”）而获得额外收益。因此，在其他条件相同的情况下，降低特异性风险将自动改善投资组合的风险收益状况。午餐时间到！
这是一个强有力的论点。只要市场足够有效，使得战胜市场既困难又有丰厚的回报，马科维茨的洞见就基本成立。但这条格言已经衍生出自己的含义，在日常使用中，“多元化”一词的含义发生了微妙的变化——而且可能具有误导性。
当朋友和客户来信咨询分散投资时，他们通常指的是“将风险分散到尽可能多的独立风险投资中”。按照这种理解，在标普500指数中每只股票都投入相同金额的投资组合，比传统的市值加权指数基金更加分散，因为后者目前将近40%的资金集中在市值排名前十的公司。这似乎合情合理：如果分散投资是免费的，那我难道不应该总是想要一个更加分散的投资组合吗？
模糊定义
显而易见，这在一般情况下并不成立。随意增加一些预期收益为零甚至为负的额外投资——比如体育博彩——绝不可能对你的投资组合有所帮助。因此，或许我们应该改进一下定义，用“收益来源最分散的”来代替“最分散的投资”。但正如我们将看到的，这样做也好不到哪里去。
为了理解这一点，不妨考虑一下等权重标普500指数投资组合是否优于市值加权投资组合。每只股票都是收益来源，而等权重投资组合的权重分布更加均匀，因此按照我们更新后的定义，它的分散化程度更高。但它真的更好吗？
选择等权重持有每只股票，而不是按市值加权，本身就是一种主动投资——即超配小盘股，低配大盘股。这就是选股，简单的数学原理决定了，每一笔超配都必须被另一笔低配完全抵消。因此，只有当你预期对手会在无意中为你带来一笔好交易时，你才能期望等权重投资组合优于市值投资组合。
这并非不可能，但我们从竞争性市场中了解到，这并不是一个安全的假设。
我们更新后的多元化定义虽然不像最初的定义那样彻底失败，但我们也可以看出，它并不能可靠地带来更好的投资组合。由此我们得出结论：仅仅追求多元化最大化似乎并非正确的目标。
平衡风险与收益
核心问题在于，过度关注分散化会导致我们忽略预期收益。将投资组合的收益特性与分散化特性结合起来的一个自然方法是最大化投资组合的收益风险比。这通常被称为夏普比率，这是一个正确的方向，但还不够。
首先，当收益不呈正态分布时，夏普比率可能会产生误导。更重要的是，夏普比率衡量的是收益流的质量，但它并不能告诉你应该持有多少份额。因此，你不能仅仅通过最大化夏普比率来完全确定你的投资组合。
与其试图最大化分散投资或夏普比率等不完整的指标，不如采用全信用策略，最大化整体投资组合的预期风险调整后收益。我们在 《失踪的亿万富翁》 及其他著作中探讨了风险调整后收益背后的理念和机制。运用这种方法需要付出更多努力，并需要对自身的风险偏好进行一些反思，但这绝对是一项值得尝试且切实可行的任务。
超越公开市场
如今，投资者最关心的多元化问题或许在于：除了可以通过低成本、高税收效率的指数基金轻松投资的公开市场股票和债券之外，是否应该投资于另类投资，例如私募股权、对冲基金以及介于两者之间的各种投资产品。投资另类投资确实可以提高投资组合的多元化程度，但正如我们所见，多元化程度的提高并不一定意味着投资组合更具吸引力。
最终取决于这些投资能否提高您投资组合的预期风险调整后收益，而这又取决于您对这些投资扣除费用和税后收益、风险以及它们与您现有公开市场投资组合之间关系的评估。即使纳入其中一些资产确实能提高您的风险调整后收益，但如果您一开始就拥有一个多元化程度较高的投资组合，那么收益的提升幅度可能非常有限。对许多投资者而言，实际的结论仍然是“直接购买指数基金”——这当然是一个完全合理的答案。
我们在此并非反对分散投资，而是反对将分散投资视为最终目标，而非更广泛优化策略中的一个组成部分。分散投资是投资组合中一项宝贵的品质——只要能在不降低预期收益的前提下降低风险，就应该这样做——但这并非构成优秀投资组合的唯一要素。真正的目标是最大化预期风险调整后的收益——而追求这一目标，才能将看似唾手可得的“免费午餐”变成丰盛的“正餐”。
尾注
夏普的“主动管理算术”提出了一个更普遍的观点：所有选股者的持仓总和等于市场组合，因此他们必须在扣除费用和摩擦之前获得市场回报。“风险至关重要假说”将这一逻辑扩展到风险维度：表明所有主动投资组合的平均风险必须高于市场组合的风险。因此，即使在扣除费用之前，普通选股者面临的风险回报权衡也比指数投资者更差。参见夏普，《主动管理算术》（1991）和哈格尼、拉古林、罗森布鲁斯和怀特，《风险至关重要假说》（2024）。
Victor Haghani 是总部位于费城的资产管理公司 Elm Wealth 的创始人兼首席投资官。James White 是 Elm Wealth 的首席执行官。
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