想象一下一项具有股票般回报和现金般稳定性或接近的投资。许多投资者相信他们已经发现了这样的事情。它被称为直接贷款，就像之前无数承诺以低风险获得高利润的投资一样，它可能好得令人难以置信。
直接贷款是指投资者向中小企业提供的私人贷款，其中大部分为私募股权基金所有。私募股权游戏要求收购负债累累的企业以提高回报，而传统上由银行提供融资。但2008年金融危机后，私募股权投资需求激增，加上银行贷款标准收紧，迫使私募股权基金到其他地方寻找资本。
直接贷款在很大程度上填补了这一空白。数据提供商 Preqin Ltd. 的数据显示，全球近 1.5 万亿美元投资于私人债务，其中约一半是直接贷款。自 2010 年以来，这一数字增长了五倍，Preqin 估计到 2027 年投资将达到 2.2 万亿美元。
由于私人贷款不公开交易，直接贷款的绩效结果很少，但现有数据解释了它为何如此受欢迎。 Cliffwater 直接贷款指数汇集了 12,000 多笔中间市场贷款，自 2004 年以来的年回报率为 9.3%，几乎与同期标准普尔 500 指数 9.5% 的回报率持平。
令人惊讶的是，直接贷款与股票保持同步，但看起来更像现金。自成立以来，以年化标准差衡量的直接贷款指数波动率为 3.5%，与同期标准普尔 500 指数 (16.2%) 相比，该指数更接近国库券波动率 (0.8%)。想象一下一条几乎不间断的向上倾斜的线，这几乎捕捉到了投资者在直接贷款方面的经验。
只有一个问题：直接贷款的波动性纯属幻想。与公开交易的股票不同，私人贷款没有市场定价。这一判断留给了直接贷款基金的运营商，他们没有动力承认他们的投资偶尔会贬值。因此，他们对贷款的标记非常谨慎，而且几乎从不下调，除非下降幅度太明显而不容忽视。
这些不常见的标记给私人贷款带来了稳定的外表。自成立以来，直接贷款指数在 74 个季度中仅 6 个季度出现下降，而标准普尔 500 指数则有 19 个季度出现下降。这 6 个季度中，有 4 个季度与 2008 年金融危机和 Covid-19 抛售同时发生，但即便如此，下降幅度也非常小。如果私人贷款公开交易，其波动性至少会高出两到三倍。
直接贷款的波动性（以及更普遍的私人投资的波动性）是基金经理和投资者之间的一个眨眼和点头：基金假装贷款具有稳定的价值，而投资者有充分的理由参与其中。这些投资者主要是养老基金、捐赠基金和保险公司，其投资组合经理的任务是最大化回报和最小化波动性。为此，直接贷款是一个梦想，他们在投资组合中投入的资金越多，他们看起来就越好。
但假装直接贷款稳定并不能解决问题。私人债务一直拥有理想的条件，但这种情况可能即将改变。自金融危机以来的大部分时间里，资金一直廉价而充足，这使得私募股权拥有的公司可以轻松偿还债务并在需要时获得新贷款。然而，这些债务具有浮动利率，而且大部分都没有对冲，这意味着公司支付的利息比一年前要高得多。如果利率走高或维持在当前水平，许多公司将难以偿还债务，将损失转嫁给贷方。
还可能会更糟糕的。如果利率上升加上经济低迷，企业将遭受损失，私募股权公司将被迫减记其投资组合公司的价值，这将使这些公司更难为现有债务再融资或获得新贷款。人们很容易想象一系列的股本价值下降将公司从债务市场中冻结并推向破产。届时，私人投资的波动性似乎不会那么温和，尤其是直接贷款。
这种情况是监管机构和央行官员最关心的问题。直接贷款的生命线——除了股东将首先被消灭的事实之外——是私人投资业务已经太大而不能倒。养老金和捐赠基金通常将其投资组合的三分之一或更多分配给私人资产，而私人投资也越来越多地出现在银行和顾问为个人管理的投资组合中。私人市场的洗牌将危及慈善机构、学院和大学以及数百万美国人的退休生活。
远远的地方就能感受到涟漪。在不触及经济各个部分的情况下，不可能将数万亿美元投资于私人资产，而私募股权投资公司已经涉足了从医生诊所、宠物店、30%的营利性医院到报纸、移动房屋、公寓楼和监狱。在这一点上，政策制定者不能允许私募股权投资崩溃而不拖累经济。
目前，投资者预计私人债务派对将继续。贝莱德公司估计，未来 10 年直接贷款的年回报率为 10.4%，是其追踪的 24 项投资中第二高的预期回报率，仅次于新兴市场股票。但投资者应该考虑其中的风险。这里有一个提示：银行在这方面谨慎行事是有原因的。
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