通货膨胀：太热？

作者：Charles Schwab的凯文·戈登 (Kevin Gordon) ，2/21/24

相对热门的通胀报告可能只是昙花一现，但它们强化了美联储降息周期可能更加渐进的原因，这可能为股市提供更好的背景。

上周两份超预期的通胀报告令市场不安，并进一步调整了美联储降息的预期起点。在这里，我们深入了解一下消费者价格指数 (CPI) 及其组成部分，以及我们是否认为它体现了“最后一英里”对于降低通胀而言最艰难的古老格言。

昙花一现？

如下图所示，1 月份总体 CPI 环比上涨 0.3%，其中核心（食品/能源除外）环比上涨 0.4%。总体 CPI 和核心 CPI 的年增长率分别为 3.1% 和 3.9%。

服务业的通胀继续主导“热门”领域；随着 CPI 的住房组成部分——业主等效租金 (OER) 和主要住宅租金 (RPR) 持续（且粘性）增长……下文将详细介绍该主题。如下所示，特别是按年计算，这些组成部分的通货膨胀率仍然高得令人不安，此外还有医院服务和机动车辆维护/维修。

不幸的是，对于那些“昙花一现”阵营的人来说，他们可能对上周晚些时候发布的生产者价格指数（PPI）感到不满意。整体 PPI 和核心 PPI 的月度增幅都有点令人不安（下面第一张图）；然而，年/年趋势仍然下降（下面第二张图）。

美联储，你怎么说？

由于它关系到美联储的未来政策，一个重要的提醒是，美联储首选的通胀指标是个人消费支出（PCE）价格指数（1月份的读数将于2月29日发布）。 PCE偏好可以追溯到艾伦·格林斯潘时代，1996年博斯金委员会发现CPI夸大了通货膨胀。后来，在 2012 年，美联储采用了 2% 的“正式”PCE 通胀目标。

美联储的偏好也部分归因于个人消费支出考虑了通胀飙升时人们购物方式的变化（例如，消费者从昂贵的民族品牌转向较便宜的商店品牌）。此外，CPI仅追踪消费者自付费用的医疗支出，而PCE还追踪代表消费者的支出，包括雇主缴款。同样重要的是每个指标中庇护所的权重；下面有更多内容。

由于通货膨胀在历史上是呈波浪状的——并且得益于整个 70 年代吸取的教训（希望如此）——美联储早在上个月初就推迟了很有可能在 3 月份开始降息的计划。对美联储来说尤其令人不安的是，与过去 12 个月相比，过去 3 个月通胀率走高，消费者物价指数 (CPI) 类别的份额大幅上升。

电梯上行，自动扶梯下行？

关于美联储及其如何接近完整利率周期，有一句古老的格言——通常采取“自动扶梯上升”（更慢、更有条理的加息）和“电梯下降”（更快的降息，尤其是在应对经济衰退时）。我们认为，这一周期可能继续是历史趋势的镜像——美联储在其激进的紧缩周期中显然已经采取了上升措施。

现在任何月份

如前所述，一月份消费者物价指数报告最令人震惊的原因之一是住房成本的意外上涨。住房类别环比增长 0.6%，这是自 2023 年 2 月以来的最大涨幅。然而有趣的是，在住房类别的组成部分中，强劲增长的情况并不普遍。如下图所示，RPR 和 OER 子项均有所增长，但增幅明显不同。前者上涨不到0.4%，而后者则上涨近0.6%。这看似差异不大，但却是自 1993 年以来两个月增长率之间最大的差距。

目前尚无明确解释为何一月份差距扩大如此之大，但鉴于住房在该指数中的重要权重，它确实引发了关于通胀指标中住房组成部分的更广泛讨论，尤其是 CPI。仅这一统计数据就是许多投资者和一些央行行长在考虑通胀时经常将其排除在外的原因。但与此同时，住房仍然是通胀的核心指标（无论是CPI还是美联储首选的PCE指标），因此我们作为投资者不应完全忽视它。

在 CPI 的住房类别中，权重最大的两个组成部分是 RPR 和 OER。前者在CPI中的权重不到8%，而后者则要大得多，达到25%。这种差异意味着开放教育资源往往会受到更多关注；如果不是因为它的重量，那么肯定是因为它的计算方式。 OER 是一个估算指标；每个月，美国劳工统计局（BLS）都会询问房主，如果他们在竞争激烈的市场上出租自己的房屋，他们认为自己能赚多少钱，然后用它来计算“租金”的增长。

随着房价重新加速上涨，不难看出为什么开放教育资源需要更长的时间才能放缓，这违背了人们关于住房成本迅速下降并加速通货紧缩进程的共识。我们经常从报告、分析和对话中听到这种情况“现在任何一个月”都会发生。不过，只要房价增长保持在高位，我们实际上就会看到开放教育资源有可能走得更慢、更不稳定的下降路径。

从下图可以看出，实际房价增长与 OER 之间存在滞后关系。然而，问题是双重的：它并不完美，如果我们将当前周期与 OER 之前的峰值（尤其是 20 世纪 80 年代末）进行比较，当前的房价增长速度将与 OER 增长速度慢得多的情况一致。 。那还没有发生。

住房通货紧缩阵营中的许多人已经并将继续指出“实时”市场指标表明租金增长已经以更快的速度下降。事实上，这是事实，Zillow 租金指数等指标的完整疫情往返就证明了这一点，如下图所示。

然而，这忽略了我们试图通过之前的图表强调的要点。如果 OER 是基于房主对出租房屋能赚多少钱的看法（这取决于他们的房屋价值），那么考虑到现有房价已回到历史高位，OER 迅速下降的可能性似乎较小（根据 S&P CoreLogic Case-Shiller 数据）。这并不意味着我们预计开放教育资源的增长将永远停留在较高的范围内。我们只是指出住房成本放缓的风险，这将使核心通胀的通货紧缩路径变得复杂化。从本质上讲，这也导致房主的负担能力看起来仍然相当差——对于新买家来说更是如此，因为抵押贷款利率仍然很高，房价继续走高。

了解您的 CPI 和 PCE

说到核心通胀和差异，还值得指出的是，住房组成部分在 CPI 和 PCE 中的权重仍然存在较大差距。如前所述，住房占 CPI 的 36%。相反，住房在PCE中的权重仅为18%。如前所述，我们将在本月底获得个人消费支出 (PCE) 的 1 月份更新，但仅根据权重差异，预计相对于消费者物价指数 (CPI) 的涨幅较小（其他条件相同）也并非出格。

这支持了美联储可能不会对 1 月份消费者物价指数 (CPI) 数据那么紧张的论点。然而，话虽如此，很大一部分公众关注 CPI 并将其用作首选的通胀指标，因此很难相信美联储会完全避开该指数。

如果说有什么不同的话，那就是通货紧缩过程仍然不稳定。基础数据都在讲述不同的故事，商品部门的通货紧缩和/或通货紧缩，以及服务部门的高通胀。但总体而言，总体指数尚未让美联储相信其 2% 的目标可以实现（然后维持）；联邦公开市场委员会 (FOMC) 成员最近的言论就证明了这一点。投资者可能会提出相反的观点，因此我们提醒读者以下几点：美联储观察人士认为美联储应该采取的行动与美联储实际采取的行动之间往往存在很大差异。

股市，你怎么说？

股市对 CPI 报告的反应迅速而激烈；但它的恢复同样迅速。市场继续消化美联储降息时间较晚以及今年降息幅度较小的预期；但从市场角度来看，这并不一定是坏事。如下图所示，从历史上看（自 20 世纪 50 年代中期以来），当美联储行动缓慢（一年内降息四次或更少）时，股票的平均表现要好于美联储行动较快（一年内降息五次或以上）时。

假设通胀和经济不会升温得太厉害，以至于今年降息被完全排除在外，那么较温和的降息步伐和较晚的降息实际上可能会为今年股市带来更好的背景。

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