海外会计师从年报研究恒大危机：财务报表中酝酿的风暴

恒大集团是最新一家意外濒临破产的上市公司。

当企业因错误的原因进入公众视野时，我的第一个想法始终是我们是否可以提前预见到麻烦的到来。

作为一名合格的会计师，我将经审计的财务报表视为解决这个问题的第一站。许多人认为这些是过时的、不完整的、不透明的和被操纵的，虽然这些批评有一定的道理，但这些陈述可以揭示很多关于麻烦是否即将来临的信息。

为了看看恒大的痛苦是否可以预见，我查看了它从2016年到2020年五年的年报。

那么我发现了什么？我们应该看到恒大风暴正在酝酿吗？

恒大增长断崖式下跌

恒大的收入增速持续下滑，从2016年的59%下降至2019年的2%，然后在2020年恢复至6%。最大降幅发生在2018年至2019年期间，从49%下降至2%。

这是令人不安的，因为增长迅速放缓不仅仅是一个警告信号：它还可能以会计技巧和高风险商业实践的形式激励不良行为，以使关键的顶线和底线数字看起来很漂亮。

利润消失的案例

恒大的利润率也表现不佳。2016年至2020年间，毛利率（GPM）、EBITDA利润率、营业利润率（OPM）和净利润率（NPM）均有所下降。

最令人担忧的下降是毛利率的下滑。从2018年到2020年，毛利率在短短三年内下降了12%。恒大年报的管理层讨论与分析部分解释了原因：

• 根据2020年报告，“本年度毛利下降主要是由于受COVID-19影响，集团在全国范围内开展促销活动以及销售价格优惠，导致平均售价下降。”

• 2019年报告称，“本年度毛利率为27.8%，主要是由于清仓存量物业售价较低，以及交付物业每平方米建筑安装成本、土地成本和资本化利息小幅上涨所致”。 ”。

翻译： 毛利率下降主要是由于大幅下调销售价格以推动房地产销售。

如表所示，其他利润不仅下降，而且几乎减半。

当然，利润率的下滑是由毛利率放缓造成的。但销售和营销费用的增加也是关键因素。这些费用不仅在我们样本的过去三年中占销售额的百分比上升，而且在 2017 年至 2020 年间激增了 86%。主要原因是什么？努力迅速启动低迷的销售。这可能预示着一个更大的问题：行业严重疲软。

现金流大幅波动（单位：百万人民币）

权责发生制可以帮助掩盖损益表中的弱点，但现金流量更不容易受到这种操纵的影响。因此，尽管恒大的收入在五年样本中增长且利润持平，但该公司的现金流却讲述了一个不同的故事。首席财务官和公司自由现金流 (FCFF) 不断从负值变为正值，然后又回到负值。但我们稍后会讨论这些波动。

首席财务官应该持积极态度。否则，就表明该公司无法从其运营中赚钱。一个不稳定的首席财务官意味着公司可能会受到贷款人的摆布，只是为了为其运营提供资金。

此外，即使我们在支付利息之前查看CFO，波动性和负CFO的趋势也不会改变：即使不考虑利息支付，恒大的核心业务也经常出现现金流失。

大额应计利息的魔力

首席财务官与净利润的比率很少使用，但也很能说明问题。因此，它是我最喜欢的指标之一。

净利润是应计费用和现金的混合，而首席财务官则是纯现金。因此，这个比率表明一年的账面利润中有多少是以现金形式收到的。在健康的公司中，这个比率将持平或上升。下降或波动的比率表明应计金额异常高，因此两者都令人震惊。

恒大的比率波动很大。为什么？并不是因为过去五年的净利润在绝对数字上基本持平，而是因为其首席财务官像溜溜球一样上下波动。

是什么导致了比率和CFO的波动？损益表中的应计项目（即非现金项目）数额异常高。这是一个巨大的危险信号。

那么这些非现金物品是什么？

通过延迟付款增加现金

当一家公司推迟向供应商付款时，通常是为了应对现金流入不足而试图加强首席财务官的力度。

相关指标是应付账款天数（DPO），或者销售成本未支付的天数。无论如何，DPO 的增加令人不安。过去五年，恒大的DPO从379天跃升至553天。

该公司2020年现金流量表显示，CFO从2019年的赤字670亿元飙升至2020年的盈余1100亿元，净增1770亿元。现金激增的一大推动因素是什么？贸易应付款项的金额。尽管房地产建设活动下降，2020 年应付账款仍比 2019 年增加了 770 亿元人民币。

这是不可持续的。

抢彼得付钱给保罗

现金流量表揭示了恒大2020年如何错配现金。

调整后的CFO是一个很好的起点。它显示了延迟向供应商付款的影响。如果2020年应付账款增幅与2019年相同，即290亿元，那么2020年CFO就不是盈余1100亿元，而是赤字160亿元：110-155+ 29。

当我们看到恒大在2020年回购了40亿元人民币的股票并支付了590亿元人民币的股息时，这是一个值得记住的重要数字。

由于该公司在 2020 年借入了 3030 亿元人民币，我们预计其中至少有部分资金将用于股票回购和股息支付。但事实并非如此。偿还贷款人人民币 3,980 亿元，超过新增贷款人民币 3,030 亿元。

这意味着什么？向供应商的付款可能会延迟，这导致首席财务官主要用于支付股息和回购股票。

增加减记

恒大在其资产负债表上持有大量在建物业（PUD）和待售物业（PHS）。截至 2019 年底和 2020 年底，这些资产总计约占公司资产的 60%。

PUD 是不言自明的，而 PHS 是已建成并等待出售的财产。

恒大的会计政策要求，如果PUD和PHS的NRV低于成本，则将其减记至其可变现净值(NRV)。2020 年减记总额为 32.2 亿元人民币，较 2019 年的减记人民币 23.2 亿元增加 39%，较 2017 年的减记人民币 10 亿元增加 132% 。

就恒大的收入或资产数量而言，减记可能并不大，但相对增长却是实质性的。它们很可能表明该公司的财产市场正在恶化。这一趋势可能始于 2017 年，并反映在销售增长放缓上。

银行家首先看到风险上升

恒大的账表中提到了公司一般借款的加权平均利率。这用于将利息成本资本化。自 2017 年以来，这一比率一直在上升。

恒大的借贷成本

现在，这一利率上升的原因只有两个：要么是中国总体贷款利率上升，要么是借款人的信用风险增加。

自2017年以来，中国的优惠贷款利率一直保持平稳，仅因2020年疫情引发的刺激措施而有所下降。但恒大的借贷成本并未下降。总体而言，其利率在三年内大幅跃升了 137 个基点 (bps)。这表明贷款机构认为向恒大提供信贷是一个越来越危险的提议。

沉迷于债务？

恒大对债务的过度依赖是其困境的流行解释。但该公司最重要的债务股本比率实际上 在 2016 年至 2020 年间有所下降。

然而，这种奇怪的趋势有一个简单的解释：这完全是由于股本从 2016 年的 1930 亿元人民币跃升至 2020 年的 3500 亿元人民币。对于一个业余分析师来说，这可能不会引起任何危险信号。

（恒大的股本增加主要有两个原因：该公司收购了子公司的多数股权，但从未100%。因此，由此产生的非控股权益（NCI）不断增加集团股本。其次，这些非控股权益不断注入现金作为股本。 ）

那么我们怎么会发现恒大的债务问题正在恶化呢？

两个计算让我们对这个问题有了更深入的了解。在这两种情况下，数字越高越好。

1. 首席财务官的债务总额揭示了如果现任首席财务官保持稳定，公司需要多长时间偿还现有贷款。
2. FCFF 的总债务表明如果维持当前的 FCFF，偿还债务需要多长时间。

对于恒大来说，这两个比率在五年中的三年中都极度波动且为负值。

等待发生的事故

Altman Z 分数公式衡量一家公司距离破产有多近。Z 分数考虑五个比率，每个比率涉及五个考虑因素之一：盈利能力、杠杆率、流动性、偿付能力和活动。公司的 Z 分数越低，破产的可能性就越大。Z 分数低于 1.8 表明破产的可能性很高，而 3 或以上之一表明公司处于安全区并应保持偿付能力。

从2016年到2020年，恒大的Z分数均小于1 。其五年的Z分数平均为0.77，从2017年的0.81下降到2020年的0.62。

在五个 Z 分数比率中，衡量活动和盈利能力的比率要么在后一种情况下保持不变，要么在前者中上升。因此，该公司盈利且高效。为什么？因为这两个比率都是由收入驱动的，而收入是权责发生制的，更容易“产生”。下降的是流动性和偿付能力比率。考虑到巨额借贷和现金紧缩，这是完全有道理的。

这项分析的一个重要要点是，不要从任何包含收入数据的比率中得出重大结论。

结论

那么，通过检查恒大经审计的财务数据，我们能拼凑出什么呢？

总而言之，我们的分析揭示了一个增长迅速放缓、费用上升、利润萎缩、盈利质量低劣以及现金流赤字的故事，这些赤字是由于延迟向供应商付款和巨额借贷而堵塞的，而借贷成本不断上升。

债务违约、破产等永远不会“突然”发生。它们与其说是一次雷击，不如说是一种长期疾病。心脏病和其他此类疾病在其生命周期的大部分时间里往往以隐秘模式发生，不被察觉，未被发现，因此得不到治疗。然而在这段时间里，它们正在慢慢积累并变得越来越危险。当他们的症状突然显现出来时，就需要采取严厉的治疗方法。

然而，类似恒大的风险是可以及早发现的。我们只要有足够的好奇心就可以了。