债券：比股票更大、更广泛、更多样化的机会

纽带，世界还不够

“先生们更喜欢债券。” – 安德鲁·梅隆 (1835 – 1919)

债券市场是迄今为止世界上最大的证券市场。根据所使用的方法，全球固定收益市场的市值是全球股票市场的三分之一到三倍。¹但全球和国内债券市场的不透明是出了名的。

是时候拨开迷雾了。

全球债务市场规模约为 300 万亿美元（见下图），而全球股票市值则在 101 至 108 万亿美元之间。全球有 60 个主要证券交易所（例如纽约证券交易所和纳斯达克）。根据世界交易所联合会的数据，全球证券交易所有 58,200 家上市公司。²芝加哥证券价格研究中心 (CRSP) 声称，在美国交易所上市的公司只有 3,852 家（纽约证券交易所称这个数字是这个数字的两倍，即 8,000 家在美国上市的股票）。³

让我们用几个说明性的例子来比较美国上市股票和债券的数量。公司债券——行业术语中的“信用”——就是一个很好的例子。根据 CUSIP Global Services 的数据，2021 年有 515,000 种独特的公司债券^。4个人机构抵押贷款支持证券 (MBS) 池超过 100 万个，日均交易量近 3000 亿美元。⁵再加上一百万张市政债券、数十万张个人国库券、票据和债券，再加上资产支持证券，债券市场就形成了 55.1 万亿美元（2022 年底账面价值）的豌豆汤迷雾。

数以百万计的个人债券中只有一小部分在纽约证券交易所等公共交易所上市，投资者可以在其中浏览可用的证券并接收最新的定价信息。虽然电子交易在股票市场占据主导地位，但许多债券仍在场外交易（OTC）。债券投资者也被“零交易日”所困扰。债券指数、债券共同基金和债券ETF中的许多债券几乎不进行交易。据估计，彭博美国综合债券指数（“Agg”）中的债券每七个交易日交易一次。⁶因此，尽管主流媒体对苹果、亚马逊和 Alphabet、道琼斯平均指数和标准普尔 500 指数倾注了极大的关注，但毫无疑问，机构和散户投资者更喜欢债券。

仅供您的眼睛使用。300 万亿美元的机遇集

“我曾经认为，如果有轮回，我想以总统、教皇或 0.400 棒球击球手的身份回来。但现在我想回到债券市场。你可以恐吓所有人。” ——詹姆斯·卡维尔，1994 年总统顾问

持有核心债券并没有本质上的错误。但考虑到债券市场的多维性质，将固定收益视为一大同质资产类别是错误的，而且是一个重大错误。如上所述，全球债券市场的市值估计为 305 万亿美元，债券发行机构和债券发行量明显多于股票市场。⁷至于美国债券，摩根大通固定收益研究表明，Agg 仅占美国债券市场的 49%，这是一个非常不完整的情况。⁸

随着投资者寻求防御性策略来减轻持续通胀、宏观不确定性和市场波动的影响，固定收益（尤其是指数外证券）有可能提供有吸引力的收益率，且总体波动性低于股票。许多投资者正在考虑在其传统债券投资组合中添加多部门固定收益策略，以增加多元化并降低与债券基准挂钩的久期风险。

多部门固定收益策略可以为投资者带来显着收益，包括提高收益率、降低波动性和资产类别风险多元化，因为管理者可以自由地在固定收益子行业之间进行战术转变。简而言之，债券世界不仅仅是核心。

多部门固定收益策略可以提供获得高收益（HY）的机会，同时在许多细分市场实现多元化，包括投资级企业信贷、浮动利率贷款和证券化产品。与核心债券相比，这种方法可以提供更高的收入和总回报潜力，并且比专门的高收益策略具有更低的波动性，同时使核心债券的久期风险敞口多样化。

我们可以信赖的一件事是利率和信贷的持续波动，使这个时代成为考虑多部门战略的理想时机。如果宏观形势发生变化，多部门基金可以灵活地相应调整风险敞口，在条件允许的情况下跨资产类别和信贷范围进行转移。

动摇而不是搅动：债券行业不仅仅是核心

“天下万物皆有其时，万事皆有季节。” ——埃克尔斯。3:1-9

晨星绘制了总共 14 个固定收益板块，其中包含五个债券“超级板块”。⁹ “卡伦投资回报周期表 – 美国固定收益”（上图）有八个债券“超级”部门和二十几个子类别。¹⁰资产管理公司剖析了不同类别的固定收益市场。摩根大通有十 (10) 个固定收益类别，富达国际和伊顿万斯各有 8 个债券部门，先锋集团将债券市场分为 10 个部门，富兰克林邓普顿跟踪 18 个固定收益部门。

彭博美国综合指数的前两个组成部分彼此之间具有 81% 的相关性。鉴于债务市场的规模，其他债券领域存在充足的多元化潜力。一些最好的投资是在不符合纳入综合指数的机会性行业，例如非机构MBS、新兴市场地方债务、高收益债券和全球债务。积极的方法可以投资于广泛的固定收益领域。进入基准之外的行业的能力可以为主动型基金经理提供相对于总体而言的明显优势。

在子行业之间进行战术性转移的能力提供了有吸引力的机会：没有任何单一固定收益资产类别能够随着时间的推移持续跑赢大市，短期市场抛售带来的机会可能会迅速消失。正如 2007-2022 年固定收益行业周期表所示，关键固定收益资产类别的回报波动性随时间框架的不同而有很大差异，一些行业将表现出非传统的风险回报状况，从而创造短期机会（理想情况下） ）被灵活的经理利用。

《量子安慰》：多部门固定收益

“债券投资者是投资界的吸血鬼。他们喜欢衰败、经济衰退——任何能导致低通胀和保护贷款实际价值的事情。” ——比尔·格罗斯，《邦德王》

与与 Agg 相关的股票或基金相比，多部门固定收益投资组合提供了一定程度的安慰（一种安慰的衡量标准）。如果债券经理关注综合指数，那么高收益、浮动利率和通胀挂钩债券（TIPS、ILB 或通俗地称为“链接器”）就不会出现在考虑范围内，因为这些行业都不包含在综合指数中。

在21世纪的前二十年里，股票与债券的相关性一直为负，当股票抛售时，投资者很大程度上能够依靠债券投资来获得保护。¹¹债券在这 20 年期间是很好的分散投资工具。2000年至2021年间，股债相关性平均为-0.3。但到 2021 年，股票和债券的相关性开始上升（使用标准普尔 500 指数与 10 年期国债）。2023年7月，彭博美国国债总回报指数与标普500指数的1个月相关性飙升至0.82。¹²对于考虑配置与美国政府证券无关的债券行业的顾问和投资者来说，有解决办法来解决缓慢的相关性。

许多固定收益部门彼此不相关，以提供多元化收益。（参见上图，了解五个债券部门与美国股票的相关性。）许多多部门债券投资组合具有引人注目的风险回报比（夏普比率），并且比股票挂钩投资组合更低的标准差。

对于愿意在有效边界上向外移动的债券投资者来说，相关性较低的债券发行在历史上提供了较高的回报。非投资级企业债券、投资级新兴市场地方债券（阿根廷无需申请）、优先债券和浮动利率债券的收益率明显高于国债或 AA 信用债券。浮动利率债券是 2022 年的避风港之一——在创纪录的糟糕债券贝塔环境中勉强获得小额回报。

多部门固定收益管理公司可以交易经常被大型同行忽视的债券市场部门，并可能避开具有较高特殊风险的发行人。构建多部门债券策略时应考虑机会主义收益率，而不是 50 年债券基准的限制。实现核心债券配置多元化的几种方法是增加对更高评级、高收益信贷或新兴市场地方债务的敞口（对于美元空头而言）。这些证券的价差高于政府证券。增加的信用利差是对放弃美国支持证券的风险（包括违约风险）的补偿。在较长的持有期限内，额外的信用利差通常可以补偿投资者的违约风险，从而导致比持有的核心债券更高的终端价值。

固定收益投资领域更加复杂和分散，导致效率低下、定价错误和结构性市场效应。活跃的多部门债券基金经理通过考虑广泛的固定收益证券，拥有更广泛的“机会集”。相比之下，被动固定收益策略直接受到规则的保护，仅通过试图反映行业配置、发行人、期限、信用质量和收益率曲线敞口来匹配基准的风险和回报。当今的市场体制要求固定收益交易采用战术方法，能够根据经济指标和市场机会在固定收益细分市场之间进行转换。

分配给多部门债券基金还有一个额外的潜在好处。从1994年到2020年的27年间，主动债券基金中年化超额收益最高的固定收益板块是多板块。多部门债券基金的超额回报中位数（上半部分/下半部分）为每年 88 个基点。多部门固定收益基金的第 95 个百分位数（又称前 5%）每年产生的超额回报超过多部门基金基准（彭博美国通用总回报未对冲美元指数）。¹³

分配给非投资级、新兴市场债务和浮动利率证券等子行业可以提供更高的收益率和多元化收益。在某些情况下，由于最低投资规模门槛，这些固定收益类别可能是投资者难以单独分配的行业。进入这些固定收益行业的一种行之有效的方法是通过多行业债券 ETF 或共同基金。

天幕杀机？不，再活一天

“雾气落在小猫的脚上。

它俯瞰着港口和城市

默默地蹲下，然后继续前进。” ——卡尔·桑德堡的《雾》（1916）

选择经验丰富且超越基准的战术债券策略师的过程首先要确定多部门债券专家，因为不仅仅是核心债券。美国和全球债券市场规模巨大 — — 比美国或国际股票市场市值大得多。多部门管理的债券 ETF 或共同基金意味着，无论市场、利率和信用利差如何变动，都可以在国内和世界各地寻找机会。

由于多部门固定收益投资组合经理不与总体挂钩，因此他们可以灵活地瞄准非基准利率和信用风险敞口。这一关键事实可能部分解释了有多少多部门投资组合比紧随基准的债券指数具有更短的久期、更少的降级和更少的违约风险。

多行业策略师在基本面、定量和技术研究方面增持或减持债券行业。这项工作使他们能够对证券选择和特定行业预测做出明智的评估。作为积极投资者，他们的作用是考虑各个经济体的增长前景、当前通胀数据和货币政策，并确定这些因素是否充分反映在利率、信用利差和违约风险的定价中。

重要的是要找到经过验证的多部门固定收益策略师，他们的部门轮换和重新分配的实际交易成本低于产生的超额回报，以便在成本阿尔法之后保持可观的水平。请记住，减持或增持债券行业以及纳入风险溢价因素的基本原理是在风险调整的基础上击败被动债券指数。

Rick Roche，CAIA，是 Little Harbor Advisors, LLC 的董事总经理，自 2013 年 4 月起担任该职位。他是拥有 42 年行业经验的资深人士、双重注册顾问和 CAIA 执照持有者。在四十年的时间里，他在实践管理和各种及时投资主题方面培训了数千名有资质的财务顾问（过去 4-5 年超过 85 个 CE 项目）。他的简历在这里。

本出版物中包含的信息是从据信可靠的来源获得的，但不能保证其准确性。本文表达的观点是作者 Rick Roche 的观点，而不是 Little Harbor Advisors (LHA) 的观点。

¹某些组织根据已发行债务的面值（账面）计算全球和美国固定收益市场资本化，而其他数据收集者则使用已发行债务的市场价值。以美元等值表示的全球债务。

² WFE 研究团队，“上市公司数量”。世界交易所联合会，2022 年 5 月。

³ CRSP, LLC，“CRSP 市场指数，美国市场更新”，2023 年 4 月。

⁴ Wigglesworth, R. 和 Fletcher, L.“下一次量化革命：撼动公司债券市场”，英国《金融时报》，2021 年 12 月 7 日。

⁵ Fuster, A. 等人，“抵押贷款支持证券”，纽约联邦储备银行员工报告，第 1 期。1001，2022 年 2 月。

⁶ Cremers, Martijn, Choi, J. 和 Riley, T.，“为什么主动管理型债券基金仍然受欢迎？”，2023 年 6 月。

⁷ Wilkes, T.，路透社，“新兴市场推动全球债务达到创纪录的 303 万亿美元 – IIF”，2022 年 2 月 23 日；和国际金融研究所，全球债务监测，2023 年 5 月 17 日。

⁸摩根大通，“建立更强大的固定收益投资组合”，2023 年冬季/春季。

⁹晨星办公室，债券行业，2023 年。

¹⁰卡伦研究所，“市场脉搏，2022 年第三季度”，第 58 页。

¹¹ Brixton, A.，AQR，“不断变化的股票债券相关性：2023 年第一季度的驱动因素和影响”，《投资组合管理杂志》， 2023 年 3 月。

¹²谢叶，“随着相关性的跳跃，债券对于股票损失的对冲毫无用处”，彭博社， 2023 年 8 月 2 日。

¹³同上，Tidmore, C., Hon, A.，“Vanguard Research，2021 年 7 月。