利率就像天气。我们可以为典型的波动做好准备，但突然的变化仍然会让我们措手不及。例如，在全球金融危机 (GFC) 之后，我们享受了十年的晴朗天空和低利率。尽管2019年风势强劲，经济因联邦基金利率上升而举步维艰，但风很快就消散了，零利率回归。
但在过去的两年里，利率的下降相当于一场猛烈的风暴。为了对抗通胀，美联储以前所未有的速度加息，联邦基金利率触及22年来的最高点，目标区间为5.25%至5.50%。美联储的举措让许多人措手不及。
以沙特阿拉伯为例。过去几年，其私营部门经历了显着的信贷扩张。沙特中央银行 (SAMA) 2023 年 7 月月度统计公报显示，从 2018 年到 2022 年，银行对私营部门的信贷敞口以 10% 的复合年增长率增长。这种增长最终导致未偿还信贷达到创纪录的 2.4 万亿沙特里亚尔，或相当于 0.64 万亿美元。值得注意的是，近一半的风险敞口期限超过三年。
与此同时，自2030年愿景发布以来，沙特阿拉伯已宣布了约1万亿美元的房地产和基础设施项目。去年 6 月，国家私有化中心和 PPP (NPC)宣布了 17 个部门的 200 个项目的储备，强化了对公私伙伴关系举措的承诺。
这些举措，加上私营部门的大规模信贷扩张，意味着许多项目都存在长期浮动借款风险。利率波动使他们面临比以往更大的压力。风险？未能准确计划利率变化。后果？成本不断上升，预算膨胀，未来充满不确定性。
问题是，我们如何应对这场风暴？
财务模型和利率假设
利率假设对于具有扩展风险敞口的杠杆交易至关重要。对于SAR借款下的长期项目，流动性通常允许对冲五到七年。因此，贷方契约要求许多项目对冲大部分借款。
但我们如何解决曝光的剩余寿命问题呢？许多项目采用静态的、未经证实的利率假设，尤其是超过 7 至 10 年的利率假设。这些显然不适合当今不断变化的利率环境。因此，必须重新校准模型以反映利率上升和推断出的合理利率曲线。
解决当前的困境
事后根据当前利率环境调整模型无疑会影响核心盈利指标，甚至可能损害项目的财务可行性。随着杠杆的增加，其后果会变得更加严重。然而，不解决这个问题只会加剧负面后果。
如果浮动债务部分很大，则面临较高利率的项目需要更新模型，以假设当前的痛苦环境。即使债务得到部分对冲，这一挑战仍然存在。因此，项目公司必须审查长期借款影响以及直接风险。那么，企业应该如何应对这种环境呢？衍生品对冲是唯一的答案吗？
资产负债表内方法
主要方法应该是查看资产负债表。项目的财务评估必须考虑现行利率条件。如果它在当前阶段（无论是建设还是运营）表现出增强的绩效，那么以更优惠的条件进行债务再融资可能是一种选择。除了这一审查之外，还需要根据商业和会计目标来监控项目的契约。
然而，任何再融资提议必须符合监管基础融资文件的商定条款和条件。项目融资贷款人通常同意软性迷你永久融资结构。什么是迷你烫发？这是一种初始期限为中短期的贷款，借款人仅支付利息或支付利息和少量本金。这会激励项目在初始到期时进行再融资（中期；提款后五到七年）。对于新项目，现金支付、定价机制和其他关键条款需要仔细重新调整，以最好地影响赞助商的基本项目经济。
财务绩效和信用度的提高可以降低再融资时的信用利差。这可以减少利息支出，增强现金流，并缓解高利率环境的影响。
项目成果的改善还为公司提供了更大的谈判筹码，有可能获得有利的债务条款和不太严格的契约。这有利于更大的财务和运营自由度。
这一资产负债表内策略的一个重要组成部分是通过以更灵活的条件进行再融资来释放股权价值的潜力。用股权融资代替部分债务可以维持项目公司的资产负债表并增强其财务弹性。适当的再融资可以重新调整资本结构，确保债务期限和成本与项目的现金流能力相匹配，并增强其财务状况。
最终，这些好处可以增强投资者的信任，特别是对于上市交易实体。增强的信心可以扩大投资者群体并增强二级市场债务证券的流动性，特别是在公开债券/伊斯兰债券发行的情况下。
资产负债表外方法
“融合与延伸战略”在疫情期间大放异彩。利率提供了机会，许多人寻求延长其较高的固定利率掉期（IRS）对冲。这使得高利率对冲超出了其到期日，以利用降低的掉期利率，从而实现混合的、递减的利率。通过将现有掉期和新掉期合并为长期掉期，实体可以立即减轻现金流负担，并将掉期的不利负债分散到较长时期内。
当前的情况提供了相反的机会。项目公司拥有延长的 IRS，但仅对债务风险进行部分对冲，可以减轻流动性风险和迫在眉睫的违约行为。项目公司可能会缩短久期，利用有利的市价计价 (MTM) 来扩大短期对冲覆盖范围。
但延长的对冲期限又如何呢？现在不是更容易受到后续利率变化的影响吗？濒临财务困境的公司可能会采取严厉措施来维护财务稳定并保持偿付能力。
如果该项目的未来表现看起来很有希望，那么这些步骤会带来短期效益，并在公司应对未来复杂性的过程中得到缓解。但这是否需要保持长期暴露？不必要。多种对冲策略，特别是针对尾部风险的策略，可以提供大量的保障。
重要的是，表外和表内方法并不相互排斥。依次或串联实施它们可以优化各自的优势。
结论性见解
为了应对利率波动的风暴，我们需要远见和灵活性。解决利率波动问题需要先见之明，甚至在项目开始之前也是如此。融资文件以及相关的对冲契约应主动预测变化。例如，贷款人应避免对浮动债务风险施加严格的“系统性对冲窗口”，以便项目公司有足够的灵活性来适应未来的利率变化。
这里勤奋是关键。无论财务模型的预测如何，项目公司都必须监控不断变化的利率动态，并考虑任何现有对冲和任何尚未对冲的风险敞口的影响。
它还需要灵活性来利用潜在的机会。从资产负债表的角度来看，项目绩效的提高为在更有利的条件下进行再融资打开了大门。但这种灵活性必须在实现财务交割 (FC) 之前预先建立。
最终，公司的理想轨迹与其预定义的风险管理目标和关键绩效指标相一致，并支撑表内和表外的决策。我们还必须记住，虽然每个项目都是独一无二的，并且不存在通用策略，但当灰色的天空即将出现时，带上雨伞也没什么坏处。
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