贝莱德：全球化重新布线的机遇

• 我们认为新兴市场能够更好地承受波动性，并随着供应链的重新布线而受益。我们将新兴市场债务偏好从本币转向硬通货。
• 由于市场关注美国财政挑战，发达市场股票上周下跌，长期债券收益率飙升。我们看到长期收益率上升更多。
• 在最新的消费者物价指数 (CPI) 数据弱于预期之后，本周所有人的目光都集中在美国通胀上。我们看到持续的工资压力使核心通胀保持粘性。

上周的债券收益率飙升和股市暴跌凸显出我们正处于一个波动性更大的新体制中。对美国财政挑战的重新关注和日本意外的政策紧缩激起了发达市场（DM）的波动。我们认为新兴市场（EM）资产具有优势，因为它们的央行降息并受益于供应链的重新布线。价格包含什么是关键。我们将新兴市场债券的偏好转向硬通货，并保持对新兴市场股票的关注。

国家之间的贸易活动在第一次世界大战和第二次世界大战之间有所下降（图表中的黄色阴影区域），然后在第二次世界大战后的几十年里随着全球化的形成而激增。然而，自 2008 年全球金融危机以来，贸易占全球 GDP 的比重已趋于稳定（橙色线） — — 这是全球化面临压力的一个迹象。我们看到未来的世界将是分裂的：相互竞争的国防和经济集团正在出现。多结盟国家的实力和影响力必将增强，我们预计许多主要新兴市场国家将落入这一阵营。随着全球碎片化的加剧，各国和企业越来越将安全和弹性（通过工业补贴、出口管制和其他工具）置于最高效率之上。我们看到这种优先事项的转变加速了供应链的重新布线，因为各国都希望将生产带得离国内更近。我们认为，所有这些都有利于特定的新兴市场。

在此结构性背景下，短期内我们也倾向于广泛投资新兴市场而非发达市场。DM 正在经历一阵阵的波动，我们看到了更多的风险。上周惠誉下调美国信用评级以及美国财政部庞大的借贷需求使人们关注美国充满挑战的财政前景。我们认为新兴市场相对而言能够更好地承受部分波动。部分原因是新兴市场央行的加息周期已接近尾声。一些国家已经开始降低政策利率，例如智利和巴西。但我们认为，它们也未能幸免于风险资产遭受的严重打击。

通过衡量价格，我们再次将新的策略付诸实践。我们将增持的新兴市场本币债务调整为中性，并在 6 至 12 个月的战术期限内将增持的新兴市场硬通货债务调整为中性。自3月份以来，我们一直增持新兴市场本币债务，原因是新兴市场央行的收益率颇具吸引力，加息周期已接近尾声，而且美元普遍疲软。我们从七月份开始重新评估对本币的看法：收益率已跌至接近美国国债收益率。降息似乎已在很大程度上被市场消化，并可能给新兴市场货币带来下行压力，从而拖累本币回报。

新兴市场硬通货债务 — — 以美元发行，从而缓冲本币疲软带来的回报 — — 看起来更具吸引力。根据摩根大通指数，硬通货债务比当地货币更加多元化，并且可以从全球化的重新布线中受益。路孚特数据显示，我们还认为，鉴于相对于本币债券收益率处于近 14 年高点，新兴市场硬通货债务的信用评级较低已被定价。

我们更喜欢新兴市场债券和股票，因为我们看到供应链的重新布线有利于提供有价值的商品和供应链投入的某些国家。其中包括来自海湾国家的石油；印度的化学品和工业制造；韩国电池、内存供应链业务；印度尼西亚的镍和钴；和智利的锂。墨西哥等一些国家可能会受益于美国和其他发达国家将生产转移到离本土更近的地方的努力。这一推动力包括半导体制造——这种技术为人工智能 (AI) 提供动力，也是主要新兴市场技术领域的关键组成部分。然而，作为一个投资机会，人工智能在 DM 中的巨大力量可能会更大，支持跨行业的收入和利润。

总结：我们正处于一个波动性更大的新体制中 — — 我们认为新兴市场目前能够更好地抵御这一局面。我们利用巨大的力量根据价格寻找机会。我们总体上仍然增持新兴市场债务，但由于硬通货收益率高，我们将偏好转向硬通货。我们看好新兴市场可能会受益于全球化的重新布局。

市场背景

发达市场股市回落，长期政府债券收益率上升，美国10年期国债收益率跃升至4%以上，接近去年创下的15年高点。我们认为美国评级下调有助于凸显其面临的财政挑战。随着美国国债发行量的增加，这可能会促使投资者要求更高的期限溢价，或补偿持有长期政府债券的风险，并推高长期收益率。

微距拍摄

上周的美国 7 月就业报告清楚地表明，尽管最近的数据提高了人们对美国通胀率持续回落至美联储 2% 目标的希望，但工资压力尚未减轻。

截至 7 月份的三个月内，平均时薪（衡量工资趋势的一个关键指标）的年增长率仍保持在 4.7% 的高位。参见图表。尽管就业增长正在放缓，但在目前的就业增长水平上，劳动力市场将趋紧。劳动力参与率连续第五个月停滞不前，失业率降至近五年低点至 3.5%。这就是劳动力供给冲击在起作用。

随着美国人口老龄化、工人退休和劳动力供应受到挤压，我们认为这种就业增长水平不足以帮助将工资增长压力缓解到与2%通胀相一致的水平。即使第二季度劳动力成本数据看似积极的消息也是如此。我们认为美联储将因此维持高利率。

投资主题

1 紧紧抓住

• 市场已经转变观点，认为在供应受限（尤其是美国工人短缺）的世界中，央行不会迅速放松政策
• 我们看到各国央行被迫保持紧缩政策以应对通胀压力。对于广泛的资产类别回报来说，这并不是一个友好的背景，标志着四十年稳定增长和通货膨胀（被称为“大稳健”）的突破。
• 投资者所依赖的经济关系可能会在新政权下崩溃。由于老龄化，几个主要经济体的劳动力供应减少，意味着低失业率不再是经济周期性健康的标志。普遍的工人短缺可能会促使公司留住工人，即使销售额下降，因为担心无法重新雇用他们。这使得美国和欧洲出现“充分就业衰退”的可能性非同寻常。随着企业维持就业，这可能会对企业利润率造成比过去更大的影响，从而给发达市场股市带来严峻的前景。
• 投资意义：收入回归。这促使我们增持短期美国国债。

2 抓住新机遇

• 更大的波动性导致证券表现相对于大盘更加分化。要从中受益，需要比我们的战术视野更细化并关注更短的机会。我们通过将投资组合倾斜到我们认为我们的宏观观点已反映的领域来进行细化。
• 我们认为，在新制度下，在各种交叉流的影响下，资产类别内部和资产类别之间的分散性（或者说价格偏离指数的程度）将会更高，从而考虑到粒度。我们认为，这提供了更多通过不相关风险敞口构建投资组合“广度”的方法。
• 我们认为这也意味着证券选择、专业知识和技能对于实现高于基准的回报更为重要。潜在市场错误定价带来的相对价值机会也可能更加丰富。
• 投资意义：我们看好股票和固定收益的质量。

3 发挥巨大力量

• 我们认为，巨大的力量是结构性变化，将在各个经济体和行业的盈利能力方面带来巨大转变。这些巨大力量包括人工智能（AI）等数字颠覆、地缘政治驱动的全球化重新布线、向低碳经济的转型、人口老龄化以及快速发展的金融体系。
• 巨大的力量并不在遥远的未来——而是在今天发挥作用。关键是要确定能够增强它们的催化剂和可能的受益者，以及所有这些是否都已在今天定价。我们认为，粒度是找到将从巨大力量中受益的行业和公司的关键。
• 我们认为市场仍在评估人工智能应用可能颠覆整个行业的潜在影响。
• 我们认为，地缘政治分裂，就像美国和中国之间的战略竞争一样，将重塑全球供应链。
• 由于政策、技术创新以及消费者和投资者偏好的变化，低碳转型导致各经济体以不同的速度脱碳。从历史上看，市场对这种转变的完全消化反应一直很缓慢。
• 我们看到金融体系发生了深刻的变化。较高的利率正在加速银行和信贷提供者角色的变化，塑造金融的未来。
• 投资意义：随着多国、多部门投资周期的展开，我们对人工智能的关注度较高。

贝莱德投资学院

贝莱德投资研究所 (BII) 利用公司的专业知识并开展专有研究，提供有关宏观经济、可持续投资、地缘政治和投资组合构建的见解，帮助贝莱德的投资组合经理和客户驾驭金融市场。BII 提供以专有研究为基础的战略和战术市场观点、出版物和数字工具。