要点
投资者是否过于乐观？
在包括美国在内的一些地区，宏观背景一直在改善。由于服务业活动强劲和制造业环境稳定，经济增长依然富有弹性。通货膨胀继续减弱，通货膨胀率意外接近三年低点。美联储（Fed）的政策是限制性的，但近几个月来“美联储峰值”利率的可能性大幅增加。总体而言，软着陆的可能性确实上升了。
资产价格对这一消息有何反应？股票和高收益信贷等风险资产并没有等到宏观层面“解除警报”的信号。它们的反弹始于近一年前的 2022 年 10 月，当时通胀首次出现见顶迹象，但远早于经济增长或货币政策的大幅改善。大多数股票市场已达到牛市状态，而公司债券利差接近周期性紧缩。
今天的挑战是，大多数风险资产已经在当前和预计的宏观环境之前反弹（见图表 1）。我们认为，大多数风险资产的定价都过于乐观的宏观预期。尽管宏观背景有所改善，但我们仍然认为明年的情况存在相当大的不确定性。
图表1：风险资产过于乐观（右击图表放大）
风险资产的错误定价是我们在投资组合层面保持略微防御性的一个关键原因。与股票相比，我们更看好固定收益，因为现在相对容易找到收益率超过 5%、久期或信用风险很小的优质债券。
在多资产投资组合中增加风险的地方
尽管自去年 10 月以来大多数全球股市都出现上涨，但并非所有指数的表现都相同。我们研究了历史上当增长开始从低于趋势水平改善时表现良好的股票配对，这正是许多地区当今所处的环境（参见图表 2）。虽然股票市场的某些部分（周期性股票和成长型股票）表现良好，但其他部分却表现相当落后，即美国小型股和新兴市场。
图表 2：在最近的股市上涨期间，哪些股票表现优于大市？（右键单击图表可放大）
不难解释为什么这些股市表现滞后。
由于可变利率债务数额较大且资产负债表较弱（即较低的利息覆盖率），美国小盘股通常对较高的利率更为敏感。此外，人工智能（AI）主题和“宏伟7”科技股的敞口在小盘股中更为有限。在新兴市场，中国经济继续难以获得动力，更广泛地说，我们观察到全球制造业环境疲弱。
好消息是，这些风险似乎已在很大程度上被定价。市盈率或市净率等估值比率表明，这些资产的估值颇具吸引力。然而，估值并不是好的战术指标。因此，我们确定了一些正在形成的支持美国小盘股和新兴市场股票的关键催化剂，我们认为市场尚未充分反映这些催化剂。
美国小盘股
- 美国利率不太可能大幅上涨。从历史上看，加息具有滞后效应，美国国债收益率在美联储加息周期结束一年后下降。通常情况下，美联储本周期最后一次加息一年后小盘股的表现一直强劲。
- 历史上，小盘股的表现受益于通胀下降。
- 当领先指标从低于趋势的水平恢复时，小盘股往往会跑赢大盘，我们的团队认为这种情况目前正在发生。
新兴市场
- 一些相对增长指标，例如制造业 PMI，表明新兴市场的增长比发达市场 (DM) 更强劲。
- 全球制造业的一些先行指标也在反弹。随着人工智能需求的不断增长，这一趋势对半导体来说是个好兆头（见图表 3），半导体是亚洲新兴市场（台湾和韩国）的主要出口产品。根据世界贸易半导体统计数据，预计 2024 年全球半导体销售额将增长 8%。1
- 中国的政策环境正显现出积极主动的迹象。仅9月份，就有30多个省市加大房地产政策支持力度。
- 在强劲的加息周期之后，许多新兴市场国家普遍出现通缩现象。明年，我们预计政策宽松将比发达市场市场更具支持性。
图表 3：领先的制造业指标应会改善半导体销售（右键单击图表可放大）
把它们放在一起
由于股票和高收益信贷等风险资产普遍昂贵，特别是相对于许多发达市场的政府债券，我们在投资组合层面仍保持略微防御性。然而，我们已经表明，并非所有股票市场都显得昂贵；我们认为，美国小盘股和新兴市场的估值具有吸引力。此外，它们面向不断改善的宏观环境，具有近期催化剂，并可以在明年提供积极的业绩不对称性。总体而言，我们认为美国小盘股和新兴市场是增加多资产投资组合风险的明智之举。
有什么风险？
所有投资均涉及风险，包括可能损失本金。
股本证券会受到价格波动的影响，并可能遭受本金损失。中小盘股比大盘股具有更大的风险和波动性。
固定收益证券涉及利率、信贷、通货膨胀和再投资风险，以及可能的本金损失。随着利率上升，固定收益证券的价值下降。低评级、高收益债券面临更大的价格波动、流动性不足和违约可能性。
国际投资面临特殊风险，包括货币波动以及社会、经济和政治不确定性，这可能会加剧波动性。这些风险在新兴市场被放大。
政府对经济的参与度仍然很高，因此与许多其他国家相比，在中国的投资将面临更大的监管风险。
在中国大陆、香港和台湾的投资存在特殊风险，包括流动性减少、征用、没收性税收、国际贸易紧张局势、国有化和外汇管制法规以及快速通货膨胀，所有这些都可能对基金产生负面影响。在台湾的投资可能会受到台湾与中国大陆的政治和经济关系的不利影响。
替代策略可能会面临潜在的重大价值波动。
主动管理并不能确保收益或防止市场下跌。
重要法律信息
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