国际价值股票提供“更多性价比”

从长远来看,虽然价值股的盈利能力较低,盈利增长也比成长股慢,但它们提供了更高的回报。原因之一是,与成长型股票相比,价值型股票的估值存在大幅折扣,并且盈利异常(异常高和异常低)增长均值的回归程度高于市场预期。价值投资者面临的挑战是,与所有风险资产一样,价值股票可能会经历长期表现不佳的情况(例如在 20 世纪 90 年代末和 2017 年至 2020 年期间,价值溢价遭受有史以来最严重的下跌)。

学术研究找到了改进系统价值投资的方法。罗伯特·诺维-马克思 (Robert Novy-Marx)在 2010 年的研究《价值的另一面:良好的增长和毛利润溢价》中证明:

  • 以总利润与资产之比衡量的盈利能力在预测平均回报横截面方面具有与账面市值比大致相同的能力。
  • 尽管平均账面市值比较低且市值较高,但盈利企业的平均回报率明显高于亏损企业。
  • 控制盈利能力还可以显着提高价值策略的绩效,尤其是在最大、流动性最强的股票中。
  • 对毛盈利能力的控制可以解释大多数与盈利相关的异常现象和各种看似无关的盈利交易策略。

随着Novy-Marx著作的发表,AQR、Dimensional等领先的研究型基金开始将盈利筛选纳入其价值基金的系统构建规则中。尽管自大衰退以来价值型股票表现不佳,但先锋集团的以下图表显示,表现不佳的原因是其相对价值的长期下降,直到 2020 年底才超过了这一水平。请注意,在 2020 年 11 月到 2020 年 11 月期间2023年7月,Fama-French美国价值研究指数回报率为25.6%,跑赢标准普尔500指数(回报率14.9%)和Fama-French美国增长研究指数(回报率13.1%)。

价值股的总市净率除以成长股的总市净率

国际价值股票提供“更多性价比”

结果是假设结果,并不代表未来结果,也不代表任何投资者实际获得的回报。指数不受管理,不反映管理费或交易费,不能直接投资于指数。

尽管美国价值股自大衰退以来表现不佳,但国际价值股的表现更糟。2008 年 1 月至 2023 年 8 月期间,MSCI 美国价值指数回报率为 7.0%,而 MSCI 所有国家/地区(美国除外)IMI 价值指数回报率仅为 2.3%。相对表现特别有趣的是,欧洲价值公司,至少是那些交易价格低于账面价值的公司,比美国同行的利润更高。

Verdad在 2023 年 9 月的研究论文《More Bang for Your Buck》中指出Brian Chingono 指出:“在以账面价值折让交易的公司中,欧洲的毛利润/资产比率为 18.5%,是北美价值公司盈利能力的 1.5 倍。就 EBITDA/资产而言,差异更为明显,欧洲价值型公司的资产回报率为 6.4%,几乎是北美价值型公司盈利能力的 3 倍。” 下图显示了以两种方式衡量的盈利能力:每美元资产的毛利润和每美元资产的 EBITDA。正如您所看到的,欧洲和日本价值股的利润明显高于北美同行。尽管盈利能力出色,但它们的表现却不佳,结果是它们的交易价格处于历史低位。

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结果是假设结果,并不代表未来结果,也不代表任何投资者实际获得的回报。指数不受管理,不反映管理费或交易费,不能直接投资于指数。

Chingono 发现:“以市净率计算的最便宜 30% 股票与最昂贵 30% 股票之间的价差来衡量,欧洲的估值价差在 2021 年达到了最极端水平,当时价值股的交易价格为市净率的 0.8 倍。根据 S&P Capital IQ 的数据,如今,欧洲价值股的市净率仍为 0.8 倍。因此,尽管欧洲价值股的基本面在过去三年有所改善,但相对于成长型股票而言,它们仍然极其便宜,其利差与 48 年历史平均水平相差超过两个标准差。”

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结果是假设结果,并不代表未来结果,也不代表任何投资者实际获得的回报。指数不受管理,不反映管理费或交易费,不能直接投资于指数。

他的发现使 Chingono 得出结论:

“我们认为,欧洲历史上较宽的估值利差和欧洲价值股较高的盈利水平相结合,支持了未来均值回归向上的理由。从历史上看,倍数均值回归支持价值相对于增长的显着表现,如上图所示。即使均值回归过程需要时间才能完成,欧洲价值股的投资者在等待倍数扩张期间也可以获得更高的资产回报率。”

我同意。

投资者要点

尽管价值型股票比成长型股票提供了更高的回报,但与所有投资风险资产的策略一样,价值型投资者会经历长期表现不佳的情况。这些时期考验投资者的纪律。可悲的是,根据我的经验,虽然经济学家知道,对于风险资产来说,10年甚至更长时间的回报可能只是“噪音”,但大多数投资者认为三年是判断业绩的很长一段时间,五年是一段很长的时间,十年则是一个永恒。这种信念导致他们在业绩不佳一段时间后出售股票。尽管这些时期通常会导致资产交易处于历史低位。

正如上面的图 2 所示,虽然廉价资产可以在较长时期内以低廉价格出售,但这种时期通常会导致手段的强力回归。结果是,昨天的失败者往往会成为明天的赢家。下表显示了 Avantis 对估值价差所含信息的研究结果。Avantis 检查了 1979 年 12 月 31 日至 2019 年 12 月 31 日的历史数据。下表阐明了估值价差包含有关未来回报的信息——在估值价差高于中间价差的时期之后,未来价值溢价往往要高得多,并且远高于今天的中位数。

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结果是假设结果,并不代表未来结果,也不代表任何投资者实际获得的回报。指数不受管理,不反映管理费或交易费,不能直接投资于指数。

投资是关于不确定性的。我们能做的最好的事情就是让机会对我们有利。经验证据就是为什么Chingono相信,欧洲历史上较宽的估值利差和欧洲价值股较高的盈利水平相结合,支持了未来均值回归向上的理由——他认为可能性对他有利。这是投资者的主要收获。另一个是要记住,成功投资的关键是遵守纪律,坚持到底。

Larry Swedroe 是白金汉财富合作伙伴(Buckingham Strategy Wealth, LLC 和 Buckingham Strategy Partners, LLC 的统称)的金融和经济研究主管。

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