季度回顾与展望 2024 年第二季度

货币和财政极端

在经济形势普遍恶化的情况下，强调货币和财政政策当前所起的不利作用至关重要。去趋势化的实际 M2 货币供应量增长急剧减速是总体经济波动的根本原因，这清楚地提醒人们过去的情况。自 1950 年代初到疫情开始的十次经济衰退中，有九次之前，货币紧缩政策一直在降低通胀、经济活动以及短期和长期债券收益率。

以目前的负净国民储蓄 (NNS) 状况衡量，财政政策状况恶化，强化了货币紧缩的紧缩影响。凯恩斯经济学派创始人 JM 凯恩斯的前提是过度储蓄是导致重大经济衰退的原因。当个人做正确的事情（即为未来的需求和意外情况储蓄）时，消费支出不足以防止经济衰退，凯恩斯称之为“节俭悖论”。然而，负储蓄意味着凯恩斯悖论不再适用，因为不存在盈余。因此，凯恩斯通过巨额赤字支出来推动经济发展的解决方案不复存在。事实上，它表明的恰恰相反。必须扭转赤字支出，否则未来增长的必要条件——净国民投资将不复存在。

这些极端的货币和财政条件出现的时机非常不合时宜，因为它们遵循了二十年来生活水平增长下降的趋势。以实际人均 GDP 和 GDI 的平均值衡量，美国的生活水平在七十五年来一直在大幅下降，从 1971 年的每年 2.2% 下降到 2023 年的 1.3%，降幅达 41%。美联储有工具来扭转货币紧缩，但这一过程将非常缓慢。财政失衡可能无法逆转，因为在当前的经济扩张中，预算赤字没有大幅减少，这是自二战结束以来的第一次。此外，两个主要政党都没有提出解决未来几年出现巨额预算赤字前景的计划。

去趋势化的清晰度

去趋势化是经济分析中不可或缺且经常被忽视的一个方面，在分析汇率方程的经济影响时具有特别重要的意义。汇率方程由欧文·费雪于 1911 年以代数形式提出，其表明货币 (M) 乘以流通速度 (V) 等于 GDP（MV = GDP），每个组成部分都反映了周期性和长期趋势。不断发展的经济需要增加净可用流动性，以促进吸收四个生产要素（技术、资本、劳动力和自然资源）的变化。当 1951 年达成并于 1953 年全面实施的美联储/财政部协议引入浮动国债利率时，实际 M2 平均增长 2.9%，而流通速度 (V2) 平均下降 -0.2%，实际 M2 的稳定状态增长 (SSGR) 为 3.1%。SSGR 需要大于实际 M2 的趋势增长率才能弥补 V2 的下降。如果用实际 M2 增长率减去 SSGR 等于零，则经济处于非通胀趋势经济增长路径上。高于零的读数将表明名义 GDP 增长率将高于趋势，导致通胀加快、经济发展加快或两者兼而有之。同时，低于零的读数将表明经济状况低于平均水平，通胀下降、实际增长下降或两者兼而有之。消除经济指标趋势的必要性怎么强调都不为过，因为它们为评估未来经济活动方向提供了关键见解。

货币结果

在过去四年中，实际 M2 和实际其他存款负债 (ODL) 从高度刺激/通胀波动到极其限制/通货紧缩。根据年化增长率，去趋势实际 M2 从 2019 年底略高于零波动至 2021 年 1950 年后峰值 5.6%，再到过去 48 个月的深负 -2.6%（图 1）。去趋势实际 ODL 的模式类似，但 2021 年的峰值更高，为 6.6%，而最近的 48 个月跌幅更深 80 个基点（图 2）。去趋势实际 M2 和实际 ODL 的收缩是其可用数据的相对时间段中最严重的。ODL 是按周而不是按月报告的 M2，占 M2 的 4/5，是向银行客户放贷的主要资金来源。 M2中货币影响力的减弱表明ODL比M2更能捕捉货币政策的重点。

去趋势化的实际 M2 和实际 ODL 显示了自 2019 年以来货币状况的大幅波动。2020-21 年的货币激增导致通胀率接近两位数，证实了通胀加速本质上是一种货币现象。货币增长最终将再次证明通货紧缩也是一种货币现象。过去四年也表明了货币增长如此大幅波动造成的危害。2020-21 年货币引发的通胀激增导致大多数美国家庭生活水平下降，他们无法保护自己免受快速通胀的影响。实施必要的货币限制以遏制货币引发的价格飙升将导致经济增长低于标准，这将因劳动力市场机会减少而损害同样的家庭。美国失业率已经上升了 21%（从 3.4% 上升到 4.1%）。这些过去的教训，特别是极端货币政策的后果，为理解商业周期及其附属但领先的金融周期的原因提供了宝贵的见解。

政府支出乘数下降

财政方面，2024年第一季度负NNS降至-1438亿美元（图3），这是一个罕见的现象。当前负NNS的出现是因为联邦预算赤字（负储蓄）超过了家庭、企业和外国储蓄。随着负NNS的出现，联邦财政状况对美国经济增长产生了显著的抑制作用。

从 1970 年到 2024 年，美国政府债务总额占 GDP 的比率 (GGD) 从 39.5% 飙升至 123.7%，其中约四分之一的增长发生在 2019 年之后（图 4）。2000 年代初，学者们开始发表关于政府债务对经济增长日益有害影响的研究。从那时起，这种债务积压的破坏性影响得到了进一步的证明。自 1970 年以来，随着 GGD 比率的 20 年移动平均值上升，实际人均生活水平的增长大幅下降，只有短暂的周期性事件才会中断（图 5）。此图表和基础数据证实了 Reinhardt、Reinhardt 和 Rogoff (2011) 的计量经济学研究，他们发现，当 GGD 比率在五年以上升至 90% 以上时，经济体将损失其人均实际 GDP 增长趋势的三分之一，这是十一年前就已实现的艰难障碍（图 4）。学术研究还表明，随着 GGD 比率的增加，有害债务的影响变得更加显著。我们的研究表明，这种非线性关系反映了债务资本过度使用的收益递减规律的作用。

自 1970 年以来，政府支出乘数与生活水平之间存在强烈的负相关性，这表明美国政府支出乘数为负，而且随着政府支出乘数不断创下新高，这种相关性越来越强。负 NNS 的情况表明乘数将进一步下降。即使没有实施新的政府计划，即将到来的经济衰退也会自动扩大预算赤字。随着预算赤字的增加，暂时的经济增长效益将变得越来越短暂，而长期[1]的有害影响将变得更加明显。虽然美联储可以恢复到疫情时期的运作方式，但它会假设他们没有学习曲线或了解他们造成的、并且持续存在的快速通胀创伤的不利后果。此外，美联储也不会意识到在疫情期间放弃财政政策独立性的巨大危险。

周期性指标预测经济衰退

第一季度，人均实际 GDP 和 GDI 平均增长率显著低于微不足道的二十年趋势增长率。美国国家经济研究局 (NBER) 的六个月度周期指标中，有三个显示出从扩张转为收缩的趋势。它们是家庭就业、实际制造业和贸易销售额以及工业生产。1100 万家机构的季度就业工资普查 (QCEW) 记录了 2023 年第三季度和第四季度极其急剧的周期性恶化。证实了 QCEW 的是，家庭就业在过去 12 个月几乎没有变化，全职工作岗位大幅减少。上半年个人实际商品支出下降，耐用品支出明显疲软。尽管人工智能支出有所增加，但资本支出的主要月度组成部分（非国防资本货物出货量，不包括飞机，并根据通胀进行调整）在第二季度有所下降。今年，住房需求的关键指标创下新低，6 月份平均工作时长低于经济进入 2001 年和 2007 年衰退时的水平。由于欧元区、中国、日本、英国和其他贸易方的经营状况不佳，以及美元走强，5 月份高乘数实际贸易逆差比去年同期高出 8.6%。周期性经济恶化和紧缩的货币和财政因素表明经济疲软、通胀下降、国债收益率下降。