建立低风险、低波动性、高质量收益的投资组合使我们能够在可预见的未来保持活力

作者：Rick Rieder

过去 18 个月里，全球央行的加息周期一直占据着金融市场的头条新闻，使许多投资者保持观望，躲藏在现金中，因为通胀和由此引发的加息对回报构成了严重阻力。现在，在过去的几个月里，由于这些加息周期越来越依赖于即将到来的经济数据来确定暂停、结束甚至逆转的时刻（就某些新兴市场而言），我们看到了令人眼花缭乱的押注每份消费者物价指数或就业报告都将为未来 18 个月的经济和金融方向提供唯一的答案。从7月4日到劳动节，纳斯达克指数有五次不同的5%波动；同样，10 年期美国国债收益率在六次不同的情况下上涨（或下跌）0.25%，特别是受到经济数据发布的推动（见图 1）。

莱德杯上周末在罗马举行，人们脑海中浮现出许多高尔夫类比。与最近这些短暂而波动的市场波动有关，我们想起了业余高尔夫球手，他们在长时间坐在场边后，每次击球都激进地挥杆，决心打出令人难以置信的杆数，弥补失去的时间。 。然而，最激进的方法往往会让你陷入沙坑或水障碍区，挣扎着避免损失（我们对此没有任何经验）。当您在不熟悉或特别困难的球场上打球时尤其如此——我们相信当今市场就是这种情况。

那些希望推断每个通胀或就业数据点、希望在经济答案和投资回报上一刀切的市场参与者更有可能偏离正轨，错过我们面前正在展开的更持久的趋势。我们认为，随着美联储（Fed）转向更加平衡的数据依赖方法，分析传入数据一如既往地重要，但这需要背景和耐心，全面、细致地分析经济数据。

例如，到 2023 年，制造业 ISM 调查跌至 48 的紧缩水平，许多预测者呼吁经济衰退即将到来，特别是 1 月份对 2023 年实际 GDP 的共识预测为微不足道的 0.3%。更不用说劳动力市场的紧缩、工资稳健增长带来的过剩储蓄、从商品消费转向服务业的转变，或者基于情绪的调查，所有这些都表明这些悲观预期有些过头了。果然，进入9月，2023年实际GDP的共识已大幅上升至2.0%（见图2）。

如今，一些真正令人难以置信的全球逆流加剧了做出宏大预测时需要谨慎的必要性。继续我们的高尔夫类比，对 2024 年或以后的大胆预测类似于试图在盲点开球时在拐角处打出完美的开球。由于当今全球经济受到众多（有时甚至是相互抵消的）力量的影响，我们很难预见或预测未来的发展方向，其中许多力量没有历史先例，并可能导致大规模的经济、地缘政治和经济危机。文化差异。在我们对前方球场的情况更加放心之前，谨慎的做法是建议采用更安全的击球方式来保持球的运动。

这些不确定性加剧导致金融市场出现巨大分歧。美国国债名义和实际收益率继续创出新高，而股票风险溢价和信用利差则有所压缩。贴现率与风险资产估值之间的这种脱钩已经达到了今天很难对贝塔进行大幅方向性波动的程度。经济差异也在蔓延。日本的通胀数据正创下几十年来的新高，而中国则在彻底通货紧缩的边缘摇摇欲坠（见图3）。

中国和逆全球化趋势是当今最大的两个不确定性来源。从2000年到2015年的15年的大部分时间里，中国的固定资产投资蓬勃发展，带动了对大宗商品、劳动力和资本的巨大需求。中国带动了全球大宗商品边际需求的75%以上，对世界边际GDP增长的贡献往往超过30%。多年来，经济预测都可以轻松地推动世界第二大经济体的强劲增长，但现在，随着债务/国内生产总值比率飙升，外国直接投资已放缓至涓涓细流，国内房地产价格出现动摇，中国经济的前进道路经济影响更加不确定。

正在出现的去全球化/回流趋势的一项令人难以置信的统计数据是，墨西哥已超过中国，成为对美国最大的出口国。就在五年前，中国对美国的出口比墨西哥多出50%以上（见图4）。从历史上看，中国经济活动的放缓将意味着随着全球贸易放缓，对世界其他地区产生通缩影响。然而，今天，即使你准确地知道中国国内的经济路径是什么，对西方经济的影响也不太清楚，因为许多美国公司加大了对当地供应链的投资，而这些投资本身就带来了对劳动力和资本的大量需求。

欧洲也面临着很大的不确定性。PMI 远低于 50，家庭贷款彻底收缩，虽然德国的生产者价格通胀目前为负（去年秋季高达 46%），但核心通胀指标仍然过高。更不用说欧洲的周期性商品部门也与中国的需求密切相关。尽管欧洲仍面临围绕俄罗斯/乌克兰战争的重大资源问题，但不断扩大的金砖国家联盟和全球石油供应的政治化使情况变得更糟，布伦特原油价格在过去三个月上涨了 29%。

关键是，今天的全球不确定性比过去 10 到 20 年来的任何时候都更大。回到我们的类比，如果专注于短线比赛，而不是试图穿越经济和地缘政治的迷雾，在今天的投资中“选择俱乐部”可能会更有用。

现在，仍然有许多因素让我们对建立正凸投资组合的短期到中期充满信心（请注意，正如存在左尾情景一样，存在右尾结果）。首先，围绕人工智能（AI）的投资热潮可能会引发生产力繁荣，推动实际增长超出当前预期，同时将通胀保持在温和水平。事实上，高盛估计，人工智能的广泛采用可以在未来 10 年内将发达市场的生产力每年提高 1.5%。就背景而言：这将使美国过去 10 年平均实际 GDP 增长率 2.2% 提高 68%，或者说 10 年后美国 GDP 可能增加 4 万亿美元。

尽管人工智能带来了长期增长潜力的希望，但仍然有一些经济支柱，特别是在美国，让我们有信心建立中短期投资组合；打高尔夫球相当于在果岭中央打出一记漂亮的挖起杆。一方面，劳动力市场基础非常稳固。创造了超过 400 万个就业岗位，超过了新冠疫情前的峰值，也许更令人印象深刻的是，25-54 岁年龄组的劳动参与率是 2002 年以来最高的（见图 5）。这是一种非常受欢迎的积极的劳动力供应冲动，有助于满足美联储的最大就业和稳定通胀目标，因为它看到更多的人就业，但疯狂的工资压力较小。

随着劳动力市场接近满负荷，工资增长应放缓至每月增加 100,000 个就业岗位，工资增长应继续放缓至 3.5%-4.0% 的范围。我们已经在 J​​OLTS 数据中看到了这种放缓，因为空缺职位数下降，空置率上升。然而，即使周期性行业放缓招聘，教育、医疗保健、休闲和酒店行业仍然存在结构性劳动力需求，这些行业可能会继续提供总体就业支持。随着家庭收入增长放缓和过度储蓄支出减少，我们预计将继续听到梅西百货、拉尔夫·劳伦和开云集团最近宣布消费者胃口正在减弱的报道。虽然这可能会成为一些可怕的标题点击诱饵，但更广泛的背景是美国消费者正在从优秀走向优秀，

在通胀方面，最新数据令我们感到鼓舞。核心服务（不包括住房）的 6 个月年化增长率仅为 2.8%，低于 2022 年 9 月的 8.0%。核心商品（不包括二手车）的 6 个月年化增长率降至 0.4%，低于 2022 年 1 月的 8.9%。我们对这些趋势的持续存在充满信心，但认识到仍然存在适度重新加速（或数据暂时出现异常）的风险，特别是在近期油价上涨的情况下。我们还承认，相对于美联储（和其他发达市场央行）的目标，目前的通胀率仍然过高。

增长和通胀的放缓通常将为美联储提供可预测的路径，因此在曲线腹部前端承担更多久期风险会带来一些安慰。然而，历史性的财政赤字是当今不确定性的另一个来源。国会预算办公室 (CBO) 预计未来 10 年每年联邦赤字将超过 GDP 的 5%。较高的利率在很大程度上加剧了赤字问题；预计到本世纪末，联邦利息支付将超过所有非国防可自由支配支出，并且也可能超过所有军事支出。这种财政慷慨使当今有关久期管理和投资组合构建的问题变得复杂，不仅因为它威胁到通货紧缩的叙述，而且重要的是，

2024 年美国国债净供应量（以 10 年期 UST 等值计算）预计将超过 2.7 万亿美元，几乎是 2010-2020 年平均年发行量的两倍。不仅国债供应量激增，而且需求来源也变得越来越难找到（见图 6）。如今，美联储显然是净卖家，因为他们正在缩减资产负债表。银行在处理现有资产的按市值计价问题时大多处于观望状态，而中国和日本等外国投资者也不再像以前那样每年购买数千亿美元的美国国债。2020年，外国投资者、美国银行和美联储合计净购买了超过2.9万亿美元的美国国债；2021 年，他们购买了 2.1 万亿美元。短短两年时间就达到了 5 万亿美元，比日本的 GDP 还多。现在，

最终，这将购买义务推给了家庭和私营部门金融参与者。好消息是，家庭部门对国债和更广泛的固定收益的配置不足，并且拥有超过 18 万亿美元的现金资产，因此他们作为有意义的买家介入的潜力巨大。随着人口老龄化和退休，接近 5% 的美国国债收益率应该会提供有吸引力的收入来源，特别是在通胀走低的情况下（见图 7）。

从中期来看，很难预测巨大的偿债成本意味着什么，以及对无风险资产美元价格的影响，以及这对美元的相对价格意味着什么。 “风险”资产。我们并没有忘记，由于年度赤字、不断增长的债务、持续的违约威胁（债务上限）以及对资本市场融资的持续需求，美国政府今天听起来很像一个高收益（垃圾债券）发行人。鉴于这些特征，美国政府现在是否会在较长一段时间内成为“收益率较高”的发行人？从历史上看，相对于国债，“上限较低”的风险利率一直是总收益率中更脆弱、更不稳定的组成部分；这个故事今天很可能会发生逆转。如果美联储加息周期已接近尾声，但永久性的预算赤字与全球贸易、地缘政治和大宗商品市场的破坏性发展同时出现，难道我们不能看到期限溢价大幅上升吗？由于长期前景如此不确定，投资者难道不应该谨慎行事，或者至少要求更高的收益率来应对长期资产带来的令人难以置信的波动性吗？

几十年来，“无风险”国债市场的后端一直是风险资产投资组合的可靠对冲工具。在当今全球不确定的情况下，长期国债的脆弱性不仅削弱了其对冲能力，而且其波动性上升实际上本身就是一个重大威胁，会破坏其他资本的稳定。我们更倾向于将久期敞口置于国债曲线的前部至腹部。不仅由于曲线倒挂和较低的波动性带来了更好的收益率，而且在通胀和增长下降速度快于我们预期的情况下，我们有信心随着 2 年期和 5 年期收益率上涨，国债曲线将变得陡峭最多。时间回到20世纪80年代中期，

虽然后端收益率上升和国债波动性加大通常会给股市前景蒙上阴影，但目前有一些令人欣慰的因素在发挥作用。股票供需动态是财政部洪流的镜像。事实上，美国股票回购授权已接近 8000 亿美元的历史高位，尽管本周有几起备受瞩目的 IPO 定价，但新股上市的供应量接近 30 年来的最低水平。通用价格倍数也不像头条新闻所暗示的那么高。6-7 家科技公司的高市盈率扭曲了标准普尔 500 指数 19-20 倍的市盈率；等权重标准普尔 500 指数倍数仅为 16.5 倍。最后，备受讨论的人工智能投资热潮确实预示着未来几年生产力大幅增长的前景。如果实现的话

今天将这一切整合到投资组合中，我们喜欢将低贝塔值、高账面收益率（没有很大的久期风险）与一些具有相当大的上行潜力的凸股票敞口（真正的长期资产）结合起来。在固定收益配置中，我们仍然喜欢持有当前收益率为 5.8% 的商业票据和收益率在 6.25% 范围内的短期 AAA 证券化资产（来源：美联储和彭博社，数据截至 2023 年 9 月 13 日）。此外，我们希望将国债曲线腹部的久期延长一些，为 2024 年曲线变陡以及美国和欧洲信贷的温和头寸做好准备。最后，我们将维持对巴西和墨西哥等地新兴市场本币主权债券的小额配置，因为这些央行有更明确的降息路径。通过这些配置，我们今天可以建立具有非常高质量的资产和中短期期限的投资组合，并且仍具有有吸引力的收益率。随着通胀持续缓和，这些中个位数的名义收益率看起来越来越有吸引力，并且通过将我们的久期延长到曲线的腹部一点，如果未来几个月收益率上涨，这些投资组合将获得一些有吸引力的总回报上行潜力。

建立低风险、低波动性、高质量收益的投资组合使我们能够在可预见的未来保持活力，同时密切关注合适的机会，以实现更令人兴奋、更具侵略性的击球。这符合著名的莱德杯策略，即将爆发力强的击球手与从发球台到果岭稳定并像冠军一样推杆的搭档配对。

投资涉及风险，包括可能损失本金。过去的表现并不能保证将来的结果。显示指数表现仅用于说明目的。不可能直接投资于指数。

固定收益风险包括利率风险和信用风险。通常，当利率上升时，债券价值会相应下降。信用风险是指债券发行人无法偿付本金和利息的可能性。国际投资涉及风险，包括与外币相关的风险、有限的流动性、政府监管较少以及由于不利的政治、经济或其他发展而导致大幅波动的可能性。对于新兴市场的投资，这些风险可能会加剧。国际投资涉及风险，包括与外币相关的风险、流动性有限、政府监管较少以及由于不利的政治、经济或其他发展而导致大幅波动的可能性。

本材料无意作为预测、研究或投资建议，也不是购买或出售任何证券或采用任何投资策略的建议、要约或招揽。所表达的意见截至 2023 年 9 月 30 日，可能会随着后续情况的变化而变化。本评论中包含的信息和意见均来自贝莱德认为可靠的专有和非专有来源，不一定包罗万象，也不保证准确性。因此，贝莱德、其管理人员、员工或代理不提供准确性或可靠性保证，也不接受因任何其他方式出现的错误和遗漏（包括因疏忽而对任何人承担的责任）承担的责任。