耐心：通胀向美联储发出的信息

关于美联储利率周期，有句老话：美联储上行坐扶梯，下行坐电梯。由于加息对经济有负面影响，美联储加息时通常比较有条不紊。另一方面，美联储降息历来更为激进，尤其是在应对经济衰退时。这次不同。

仅用于说明目的。

鉴于疫情导致的通胀飙升，美联储开启了 40 多年来最激进的紧缩周期——2022 年 3 月将联邦基金利率从零下限上调。从那时到去年 7 月，美联储总共加息 11 次——其中连续四次加息 75 个基点——美联储显然是乘电梯上行。由于美联储目前处于“暂停”模式，人们的注意力转向了即将到来的降息周期。问题在于通胀数据缺乏配合，今年通胀数据有点棘手，尚未达到美联储 2% 的目标。

以此为背景，让我们回顾一下最新的通胀数据。上周五，在市场休市的情况下，美联储青睐的 2 月份个人消费支出 (PCE) 平减指数公布。如下图所示，总体个人消费支出环比上涨 0.33%，同比上涨 2.5%。核心 (不包括食品/能源) 个人消费支出环比上涨 0.26%，同比上涨 2.8%。不幸的是，三个月的变化率出现了显著上升，而 1 月份的环比涨幅被上调。美联储关注的重点也是核心服务 (不包括住房)，该指数同比确实下降至 3.3%。

顽固的 PCE

来源：嘉信理财、彭博社、劳工统计局，截至 2024 年 2 月 29 日。

核心 PCE 未接近美联储目标

来源：嘉信理财、彭博社、劳工统计局，截至 2024 年 2 月 29 日。

在其他条件相同的情况下，2 月份核心 PCE 增幅略低于预期，支持了美联储的观点，即近期的加速与一些季节性因素有关。然而，个人支出的强劲增长（下文将详细介绍）表明，美联储尚未获得开始降息的绿灯。

在周五公布 PCE 数据之前，美联储在 3 月中旬公布了 2 月份消费者物价指数 (CPI)，图表如下。核心 CPI 年率确实从 3.9% 下降至 3.8%；但这是连续第二个月环比增长 0.4%。该数据发布于 3 月份联邦公开市场委员会 (FOMC) 会议之前，美联储主席杰罗姆·鲍威尔在会上表示，美联储在开始宽松周期之前需要“更大的信心”。

整体CPI坚挺

来源：嘉信理财、彭博社、劳工统计局，截至 2024 年 2 月 29 日。

核心 CPI 未接近美联储目标

来源：嘉信理财、彭博社、劳工统计局，截至 2024 年 2 月 29 日。

尽管最近有所回升，但自 2022 年年中 CPI 达到峰值以来，通货紧缩现象一直很严重。但问题就在这里。无论是美联储观察家、市场分析师还是经济学家，通胀都是以月环比变化或年同比变化来衡量的。另一方面，消费者通常以水平来考虑通胀。如下图所示，总体 CPI 价格仍比疫情爆发前高出约 20%，核心 CPI 价格也紧随其后。

Level 描绘了不同的图景

来源：嘉信理财、彭博社、劳工统计局，截至 2024 年 2 月 29 日。

数据以 100 为指数（基值 = 2020 年 2 月 29 日）。指数是反映与基值相比的价格或数量的数字。指数是反映与基值相比的价格或数量的数字。基值的指数始终为 100。指数表示为 100 乘以与基值的比率。

注意（正在缩小的）差距

上周发布的另一个重要数据是对 2023 年第四季度国内生产总值 (GDP) 增长的修订。通常情况下，第三次（也是最后一次）修订不会引起太多关注——尤其是因为它是在报告季度结束后一个季度进行的，而且修订通常可以忽略不计。相反，表面下的修订相当强劲。按季度环比年化计算，实际 GDP 增长率从 3.2% 上调至 3.4%。其中大部分是受个人支出上调（从 3% 上调至 3.3%）推动的，而个人支出的所有上调都是受好于预期的服务支出（从 2.8% 上调至 3.4%）推动的。

每次最终的 GDP 修订都会带来季度国内总收入 (GDI) 读数。出于上述类似原因，GDI 往往不会受到太多关注。然而，鉴于 GDP 和 GDI 在过去一年中一直存在分歧，这次人们对此给予了高度关注。如下图所示，从 2022 年底到 2023 年第三季度，实际 GDI 增长一直落后于实际 GDP 增长。这并不罕见，但鉴于人们担心 GDP 夸大了增长并会追上 GDI，差距之大令人担忧。

GDI 回升

来源：嘉信理财、彭博社，截至 2023 年 12 月 31 日。

幸运的是，事实并非如此。GDI 不仅表现强劲，而且自 2020 年底以来首次超过 GDP。这在很大程度上是由 2023 年末的股票和债券市场反弹推动的，因为当季净股息增长了 31.4%。目前看来，GDI 正在赶上 GDP，这继续支持经济保持相对弹性的观点。

消费者疲倦了？

正如我们在 2024 年展望中所提到的，我们认为，如果劳动力市场继续疲软，消费者储蓄减少，消费推动全年经济增长的空间将会缩小。这并不意味着支出会陷入负增长，但值得注意的是，一些支出数据中出现了详尽的迹象。

如下图所示，截至 2 月份，在过去一年的大部分时间里，实际支出一直超过实际可支配个人收入的增长（就规模而言）。仅 2 月份，收入增长相对于支出就出现了明显下降，这意味着消费者进一步动用储蓄来推动购买。这使得个人储蓄率降至 3.6%，为 2022 年 12 月以来的最低水平。

支出超过收入

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 2 月 29 日。

从财富和收入水平来看，由于这些家庭的储蓄相对较多，并且受益于风险资产的上涨，因此不用担心。然而，从收入水平来看，储蓄缓冲较少，风险较大，尤其是当劳动力市场陷入困境时。目前，经济继续快速增加就业岗位，这对收入较低的消费者大有裨益。

我们认为，经济某些领域持续滚动衰退/复苏仍然是整体经济的最佳情况。事实上，我们现在看到衰退对消费支出和劳动力市场各部分产生影响，而制造业和住房市场则显示出改善的迹象。关键在于，未来冲击是否足够小（或者哪些领域表现强劲可以抵消影响），以使消费支出和整体经济摆脱传统衰退。

总结

今年通胀表现出一些顽固性；在接近美联储目标的道路上，通胀路径可能仍不平坦。根据 3 月 FOMC 会议后的新闻发布会，主席鲍威尔指出，最近的通胀数据“……并没有真正改变整体情况，即通胀在有时坎坷的道路上逐渐下降，达到 2%。我认为这种情况没有改变。我也不认为这些读数增加了任何人的信心，即我们正在接近那个点。”最近，鲍威尔在上周旧金山联储的一次谈话中表示，“我们会谨慎对待这个决定……因为我们可以。”

随着美联储政策预期的变化，股市一直表现得相当坚韧。提醒一下，今年年初，市场（虽然不是我们）预计美联储将在 3 月开始降息，降息六至七次，这从联邦基金期货上可以看出。现在这一预期已经转变为 6 月或 7 月开始降息，降息次数只有两到三次。我们认为，随着相关数据（通胀和劳动力市场）的发布，这一目标将继续变化。特别是如果经济保持坚韧，美联储将关注自动扶梯，而不是电梯。

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