嘉信理财市场视角：逆流

作者： Liz Ann Sonders、Kathy Jones、 Jeffrey Kleintop

虽然表面经济数据看似有弹性，但表面之下的细节却好坏参半。

尽管美国和欧洲的经济数据一直表现强劲，但有迹象表明，表面之下的趋势可能并不像看上去那么强劲和稳定。先行就业指标表明，美国和欧元区的就业增长可能正在放缓，这支持了央行可能不需要在本周期再次加息的观点。

与此同时，美国国债收益率处于多年来的最高水平，债券市场波动性在最近几周有所上升。在经济信号好坏参半的情况下，美联储政策方向的不确定性让投资者感到紧张。

美国股市和经济：表面之下的动荡

今年到目前为止，经济内部出现了一些逆流，重要的是劳动力市场也出现了一些逆流，这强调了这样一个事实：虽然表面数据看起来有弹性，但地下细节充其量是好坏参半。典型的例子是 9 月份美国就业报告，该报告超出预期，增加了 336,000 个就业岗位。令人鼓舞的是，8 月和 7 月就业数据的向上修正与今年迄今持续负面修正的趋势相反（通常是一个令人担忧的迹象）。

然而，尽管劳动力数据更新有很多积极的方面，但仍有一些指标未能支持强劲的就业前景。例如，临时帮助服务的就业人数（总体就业的领先指标）已从历史最高水平大幅下降，而全职职位的数量目前似乎已达到顶峰。

这两个指标的下降并不一定意味着一场迫在眉睫的大规模劳动力冲击，但它确实让我们对表面以下继续疲软的劳动力市场保持警惕。如果临时救助和全职就业的收缩有所缓解，这将使我们更有信心，当前的经济放缓只是大流行后的正常化，而不是衰退信号。

但不可否认的是，经济衰退风险仍然存在，近期美元升值、油价上涨和国债收益率上涨的三重威胁就证明了这一点。自夏季以来，这三个指标均有所上升，每一个指标都给经济和市场的关键领域带来了下行压力。在其他条件相同的情况下，美元走强往往会给美国公司的海外收入带来压力；油价上涨削弱了消费能力并引发通货膨胀；收益率上升（特别是通胀调整后的收益率）通常是金融状况收紧的代名词。

尽管近期油价大幅下跌，但波动性仍然很高。我们仍然认为，至少在短期内，利率、石油和美元变动的幅度将比市场水平更重要。

毫无疑问，这三者都导致了 S&P 500® 指数自 7 月峰值以来的下跌。虽然在此之前的反弹本质上是窄幅的，但抛售却是广泛的——几乎不放过市场的任何一个角落。能源行业在同行中一直表现出色，但与油价的紧密联系意味着它仍然严重受到宏观经济波动的影响。

就像经济和劳动力市场的某些部分一样，市场表面下也存在恶化的迹象。不仅标普 500 指数中的少数几只大型股仍然占据了今年市场的大部分涨幅，“平均股票”的表现也继续不佳。标准普尔 500 等权重指数相对于市值加权标准普尔 500 指数的表现最近已跌至 2020 年 11 月以来的最低水平。任何未能扭转的局面都可能预示着股市进一步走软，尤其是在经济势头减弱的情况下。

固定收益：谨慎行事

固定收益市场即将进入今年最后一个季度，国债收益率接近近 15 年来的最高水平。值得注意的是，近几个月收益率的飙升是由长期债券带动的，这与今年早些时候的趋势相反。随着经济增长比预期更具弹性，收益率走高，反映出美联储 9 月会议预测的转变，该预测表明央行可能会“在更长时间内”维持较高的政策利率。因此，中长期债券的收益率上升，以适应持续高利率的前景。2年期和10年期国债之间的利差在7月份曾大幅倒挂100多个基点，现已收窄至约30个基点。

由长期收益率上升而不是短期收益率下降驱动的收益率曲线趋平或“不倒挂”的情况是不寻常的。在过去的周期中，收益率曲线趋平往往是美联储因经济衰退临近而削减短期利率的结果。然而，这个利率周期几乎没有什么“正常”的。经济增长在周期开始时放缓，但就业增长一直保持弹性，即使面对美联储近代以来最快的加息速度。与此同时，通货膨胀率已经下降并接近美联储2%的目标水平。过去三个月，美联储的基准通胀指标——不包括食品和能源的个人消费支出平减指数，即“核心”PCE——年化增长率已放缓至 2.2%。

考虑到所有这些逆流，最近几周债券市场的波动性上升也就不足为奇了。混合信号中美联储政策方向的不确定性让投资者感到紧张。

展望今年剩余时间，我们认为债券市场有企稳的潜力，收益率也有适度走低的潜力。一些美联储官员已经开始暗示，迄今为止加息的影响已开始在通胀放缓中显现出来。高借贷成本导致房地产市场放缓，推高了信用卡和汽车贷款的拖欠率，并提高了低信用质量公司债券的违约风险。即使美联储在几个月内维持利率稳定，它仍将通过继续缩减资产负债表来收紧政策。过去几个月，它已经抛售了超过 1 万亿美元的债券。

本周期仍有再次加息的风险，但我们认为这种可能性正在减小。这将取决于经济增长和通胀的路径，但随着波动性加剧和通胀走低，美联储面临过度紧缩并引发衰退或金融市场问题的风险。如果我们正确地认为美联储已处于或接近其紧缩周期的末尾，那么债券收益率应该会在第四季度开始走低，直至 2024 年。然而，可能会继续存在很大的波动，因此，与美联储一样，投资者应谨慎行事。

全球股市与经济：欧洲劳动力前景

目前，欧洲就业市场强劲，工资增长亦强劲。然而，我们预计这种情况很快就会改变，这将使欧洲央行（ECB）能够维持利率不变，甚至可能在明年晚些时候开始降息。

欧盟统计局的数据显示，欧元区就业人数目前处于历史最高水平，比疫情爆发前增加了 530 万个就业岗位。与此同时，欧元区有1090万人失业，比疫情爆发前减少了130万人。目前失业率为 6.4%，与 6 月份创下的历史最低水平持平。然而，欧洲劳动力市场的领先指标显示出这种强势可能很快就会减弱的迹象：

• 根据德国联邦统计局的数据，在德国，9 月份申请失业救济的人数连续第八个月上升。
• 9 月份德国报告的职位空缺数量继续下滑。
• 制造业就业采购经理指数（PMI）表明未来几个月就业人数将下降。就业 PMI 的变化往往会导致就业变化六到九个月，如下图所示。

• 根据欧盟统计局的数据，欧洲的服务业就业机会是制造业就业机会的四倍。服务业就业先前的强劲势头似乎已开始减弱。德国 9 月和意大利 8 月的服务业 PMI 就业指数均低于 50（区分扩张与收缩的水平），近几个月法国和西班牙的服务业 PMI 就业指数大幅下降，这与服务业就业前景恶化相一致。
• 欧洲公司管理层在财报电话会议和股东陈述中的沟通显示，提及裁员（包括裁员、裁员、裁员、员工休假、裁员、裁员等短语）的次数呈上升趋势，而提及劳动力短缺的次数呈下降趋势（包括劳动力短缺、无法招聘、招聘困难、难以填补职位空缺、司机短缺等短语）。

低失业率意味着更高的工资增长，这可能迫使欧洲央行继续加息，从而给经济和股市带来更大的下行压力。令人担忧的是，尽管美国的工资增长有所放缓，但欧洲的工资增长仍然居高不下。欧洲的通胀高峰晚于美国，因此通胀上升让工人们有机会在紧张的劳动力市场中要求更大的加薪。展望未来，欧洲家庭对未来12个月的通胀预期已经大幅下降。如果总体通胀在未来一年如我们预期继续回落，那么通胀预期很可能会走低，促使工人最终接受较低的加薪。

Indeed 的欧洲工资跟踪系统（来自 Indeed.com 上的职位发布）已经出现了工资宽松的早期迹象，该系统报告 7 月和 8 月的工资增长较低。如果失业率保持在低位且通胀继续下降，欧洲央行可能没有进一步加息的必要。

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