债券市场反弹忽视了飙升的 2 万亿美元债务问题

11月初左右，债券市场的讨论中突然消失了两个词：债务供应。随着发达国家债券价格日复一日地飙升，导致收益率暴跌，并为投资者带来了一些急需的利润，对预算赤字飙升的担忧逐渐消失。

但持续多久呢？

未来几周，美国、英国和欧元区政府将开始以前所未有的速度向市场大量发行债券。据彭博资讯估计，这些国家和日本都背负着曾经难以想象的臃肿赤字，将净发行 2.1 万亿美元的新债券，为其 2024 年支出计划融资，比去年增加 7%。

由于大多数央行不再囤积债券来促进经济增长，各国政府现在必须吸引世界各地投资者的更多买盘。他们的想法是，要做到这一点，他们将不得不提高收益率，就像今年夏天惠誉评级取消美国 AAA 信用评级，加剧了人们对政府债务负担不断膨胀的担忧一样。由此引发的暴跌导致基准 10 年期国债利率 16 年来首次超过 5%。

这些不安情绪最近可能已经消退——主要是因为通胀放缓促使投资者突然关注央行将开始降息的想法——但许多债券市场分析师认为，考虑到当前的供需动态，这只是紧张的谈话声迟早会响起。事实上，今年债券收益率已经大幅走高，10 年期债券收益率目前约为 4%。

ING Financial Markets 全球债务和利率策略主管 Padhraic Garvey 表示：“目前，市场只关注美联储利率周期。” “一旦这种新鲜感消失，我们就会开始更加担心赤字。”

国际货币基金组织的数据显示，随着各国政府加大举债力度，为疫情刺激计划、老龄化人口的医疗保健和养老金以及医疗保健提供资金，发达经济体的公共债务已从二十年前的约 75% 飙升至 GDP 的 112% 以上。远离化石燃料。

很难确切知道这些飙升的债务负担会在多大程度上推高借贷成本。几年前，英格兰银行和哈佛大学的研究人员对此进行了尝试。他们的联合研究得出的结论是，一个国家的债务与 GDP 比率每增加一个百分点，就会推高市场利率 0.35 个百分点。

近年来，数学肯定不是这样的。 （例如，随着美国债务与GDP之比螺旋式上升，本世纪国债收益率有所下降。）

加维表示，尽管存在缺陷，但应该注意该研究的结果。由于美国目前的年度赤字相当于 GDP 的 6%，大约是历史正常水平的两倍，他认为这将使收益率再增加一个百分点。这不仅会增加政府的利息支出，进一步加深赤字，形成某种恶性循环，还会推高企业和消费者的借贷成本，抑制经济增长。

其他地方的公共财政状况并不那么黯淡，但英国、意大利和法国等国家今年预计将再次出现高于正常水平的赤字。大量的选举将使这些不足成为人们关注的焦点。贝莱德公司本周警告称，如果英国政客试图通过承诺增加支出来赢得选票，他们可能会引发该国债券的抛售。

加维说：“很难说这是无关紧要的。”

然而，债券多头基本上就是这么做的。汇丰控股全球固定收益研究主管史蒂文·梅杰 (Steven Major) 是这一阵营中声音最大的。他承认惠誉下调评级后美国国债暴跌的幅度让他感到惊讶，但10年期国债收益率在几个月内飙升1个百分点的事件并没有改变他的观点。

史蒂文·梅杰.摄影师：贝蒂·劳拉·萨帕塔/彭博社

每当被问及债务供应问题时，梅杰喜欢用农民在村里卖土豆的比喻。他断言，供应增加，无论是土豆还是外滩，并不一定会引发价格下跌。

他说，这是因为等式的需求方是未知的。可能会有更多的买家从路边的村庄或中东的主权财富基金出现。在经济衰退时期，即赤字最为严重的时期，对政府债务安全性的需求往往会上升。

“如果你增加某种东西的供应，价格就会下降，这种假设是错误的，”梅杰说。

他还认为，如果债券的需求跟不上供应的增长，政府可以简单地减少长期证券的销售并提供更多的短期债务。

这正是去年抛售惨烈时美国所做的。 11月初，美国财长耶伦放缓了10年期和30年期债券的销售增幅，并选择发行比市场预期更多的国债。此举虽然存在一定风险，但有助于安抚紧张的投资者，并为债券反弹奠定基础。

摩根大通的分析师预计，到 2024 年，财政部将减少使用国债市场融资的比例。他们估计，国债净销售额将达到 6,750 亿美元，大约是去年的三分之一，但这一数字仍然是真实的。票据和债券销售的预测增幅最高。

丽贝卡·帕特森。摄影师：Christopher Capozziello/彭博社

丽贝卡·帕特森 (Rebecca Patterson) 曾在 2020 年至 2022 年期间担任桥水基金 (Bridgewater Associates) 首席投资策略师，也是这一方案的早期支持者。更高的产量。 “这在一定程度上让人放心，但并没有改变更大的前景。我们需要发行的债务供应来为政府支出和赤字提供资金，这绝对是债券收益率稳定的一个因素。”

这也是投资者决定购买哪些债券的驱动力。到目前为止，2024 年的一大交易是押注期限为 10 年或更长的美国债务的回报率将低于短期证券，因为较长期债券对赤字担忧更为敏感。

尽管近年来美国和欧洲的财政支出激增，但贝莱德研究部门副主管亚历克斯·布拉齐尔(Alex Brazier)认为，有两个更大的问题推高了债务负担，并对市场造成严重破坏：全球经济增长放缓和基准利率上升。

欧洲央行已将主要利率上调至 4% 以上，以抑制疫情刺激计划引发的通胀飙升。英国央行和美联储的利率甚至更高——超过 5%。即使他们明年开始取消加息（正如现在所预期的那样），也不太可能回到过去二十年大部分时间里盛行的零利率时代。

布拉泽说，这意味着“你无法通过发展来摆脱债务那么多，而且利息费用也会更高。”

在法国，财政部正在努力解决利息支付问题，预计今年的利息支付将超过该国的国防预算，并且到 2027 年将几乎翻倍。澳大利亚政府正在储备现金，以满足其不断上升的债务义务，该债务将飙升至到 2026 年中期将创纪录。

亚历克斯·布雷齐尔.摄影师：霍莉·亚当斯/彭博社

世界银行 3 月份表示，到 2030 年，全球潜在增长率（定义为经济在不引发通胀的情况下可以增长的最高长期增长率）将降至每年 2.2%。这是三十年来的最低水平。投资、贸易和生产力这三种通常推动经济扩张的力量都在缓慢增长。

“宏观环境不佳，”布拉泽说，“这使得财政赤字成为一个问题。”

他对客户的建议很简单：远离长期债券。